경동제약은 현재 관심종목입니다. 실제 포트 편입시 다시 알려드리겠습니다.

현재가(20.4/16): 7970원

적정주가: 1만3040원

배당금(2019): 400원

배당률: 5.02%

기대수익률: 63.6%

- 2020.4/16, 관심종목! (매수추천 아님)

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- 전문의약품 위주의 안정적인 실적과 우량 자산 보유한 저평가 가치주

- 수년간 안정적인 배당금 지급...시가배당률 5% 이상 기대

- 대주주 지분승계 자금마련을 위한 배당확대(적어도 유지) 기대감 UP

경동제약은 전문의약품 위주의 안정적 실적과 우량 자산을 보유한 저평가 가치주이다. 일반의약품 사업확대와 자회사를 통해 일부 사업다각화를 진행했지만, 비용을 효과적으로 통제해왔다.

특히 경동제약의 배당은 기대되는데, 수년간 주당 배당금을 안정적으로 꾸준히 늘린 반면 작년에 주가가 하락해 시가배당률이 5%를 상회한다. 더욱이 대주주의 지분승계 자금마련을 위해 배당금을 늘리거나 적어도 유지할 가능성이 높다는 점도 주목할 필요가 있다.

경동제약은 일반 병원이나 의원을 위주로 내과 의약품을 주로 판매하는 중견 제약사이다. 1975년에 설립되어 전문의약품 위주로 사업을 전개했고, 주요 품목은 고지혈증 치료제와 혈압강하제 등 인구고령화와 관련된 아이템으로 주로 제네릭 제품이다. 최근 신약개발과 수출 그리고 일반의약품 등으로 사업을 확장하려고 하지만 아직 그 성과가 미비하다. 또한 제약부문 이외에 임대부문과 스포츠용품 및 건강기능식품 등을 판매하는 기타부문에 있지만 역시 그 비중은 적다.

경동제약은 기존 제네릭 전문의약품에서 벗어나 일반의약품을 강화하기 위해, 2017년부터 가수 아이유를 자사 일반의약품 브랜드인 그날엔시리즈에 모델로 발달하고 적극적인 광고와 프로모션을 전개했다. 그러나 이런 프로모션이 과도한 비용 지출로 이어지지는 않았는데, 별도 손익계산서상 광고선전비는 2015년부터 2019년까지 110억원 내외에 그쳤다.

반면 제네릭 전문의약품 분야는 탄탄한 영업망과 안정적인 품목 그리고 GMP급의 생산시설 등을 바탕으로 매년 안정적인 실적을 달성했다. 2017년 이후 큰 폭의 실적 성장은 없으나, 매년 1700억원 후반의 매출액과 200억원 후반에서 300억원 남짓 영업이익을 유지했다. 즉 회사는 큰 폭의 성장은 없어도 안정적인 실적이 꾸준히 가능한 구조다.

영업손익에서도 큰 손익의 변화가 없이 안정적이다. 세무조사 등으로 인한 일회성 손실이 발생한 2012년과 2018년을 제외하면, 영업이익률과 순이익률은 안정적이다.

한편 회사는 그동안 발생한 안정적 실적으로 쌓인 이익을 낭비하지 않고 꾸준히 사내에 쌓아 자산가치도 우량하다. 장부상 현금및현금등가물만 630억원에 달하고, 기타금융자산과 투자부동산 그리고 관계기업투자까지 더하면 비영업자산의 장부가치는 1705억원이다. 반면 차입금과 사채는 252억원에 불과하다. 회사 내 현금에서 차입금을 차감한 순현금은 매년 꾸준히 증가했고, 부채비율은 20% 내외에서 안정적으로 유지되고 있다.

경동제약은 안정적인 실적에 맞게 배당금도 안정적으로 꾸준히 지급했다. 시가배당률 자체는 1~2%대에 불과했지만, 2019년 주가하락과 주당배당금 증가로 시가배당률이 5%를 상회했다. 그리고 과거 추이나 기업실적의 안정을 고려시 현재의 주당배당금이 줄어들 가능성은 낮아 보인다.

배당금이 안정적으로 증가할 가능성이 높은 이유로 대주주 경영권 승계를 꼽을 수 있다. 경동제약은 현재 창업주인 류덕희 회장과 류 회장의 아들인 류기성 부회장이 공동대표다. 류기성 부회장은 2014년에 부회장으로 승진한 데 이어 2019년 9월 부친으로부터 증여를 받아 지분 13.94%인 최대주주로 올라섰다.

그러나 류 부회장의 지분은 아직 낮고 5% 이상 지분을 신고한 외부 투자회사들(International Value Advisers, LLC, FIDELITY MANAGEMENT, IVA FiduciaryTrust IVA International Fund) 지분이 16.73%에 달해, 추가적인 지분 확보가 필요하다.

그런 측면에서 지난 2019년 9월에 발행한 280억원 규모의 전환사채 발행은 류 부회장의 승계목적으로 추정된다. 이 전환사채에는 매도청구권 조항을 삽입해 액면총액의 최대 40%를 회사가 지정한 자에게 배정할 수 있다. 또한 매도청구권 행사는 2020년 9월 27일부터 2021년 9월 27일까지 가능하다. 증권업계에서는 류 부회장은 이자부담 없이 지분을 확대하는 것이 가능해졌고, 인수자금이 마련되면 매도청구권을 행사할 것으로 전망했다.

한편 류 부회장은 2019년 증여 당시 증여세도 국세청에 세금을 분담하는 연부연납을 신청했다. 즉 상속세 금액을 결정되었으나, 상속세 납부를 위한 자금마련은 아직 진행 중이다. 증여세는 얼마인지 정확히 알 수 없으나, 언론에서는 최소 38억원에서 최대 70억원까지 추정하고 있다.

이처럼 류 부회장은 지분확대를 위한 자금과 증여세를 마련하기 위해서 배당을 늘릴 가능성이 크다. 실제로 과거 천일고속도 대주주 일가의 상속세 납부를 위해 배당확대를 실시한 바가 있다. 작년 주당배당금 400원은 이런 배당확대 기대감이 반영되지 않은 수준이다. 따라서, 향후 상황에 따라 배당금이 늘어날 여지가 있다.

물론 이런 대주주 일가의 이익을 위한 전환사채 발행 자체는 소액주주 입장에서 마이너스다. 또한 배당에 따른 세금과 외부주주에게 지급되는 현금 때문에 배당 대신 별도 내부거래를 할 가능성도 있다. 그러나 전환사채는 이미 발행되었고, 이미 증여를 마무리하고 연부연납을 진행해 국세청이 주목할 수 있는 상황에서 무리한 행동을 할 가능성은 낮아 보인다. 또한 회사 내 현금 유동성이 풍부하다는 점에서 배당 증대를 통한 방식을 취할 가능성이 높다고 판단된다.

경동제약의 적정 목표주가는 1만3040원이다. 2020년 4월 16일 종가(7970원) 대비 63.6% 높다.

2020년 기업가치는 3463억원(영업에 기반한 수익가치 2010억원 + 비영업자산 1705억원 - 차입부채 252억원)으로 추정했다. 영업가치에 기반한 수익가치는 2020년에 성장이 없어 2019년과 같다고 가정한 순이익 201억원에 PER 10배를 적용했다.

영업가치 계산시 적용한 PER 10배는 사업의 안정성과 우량한 재무구조 같은 긍정적 요소와 경영 승계에 따른 불확실성과 제네릭 제약회사에 대한 성장성 둔화 및 정부 규제 같은 부정적 요소를 고려해 현재 코스피 평균 PER 수준을 준용했다.

한편 비영업자산에는 '현금 및 현금등가물', '기타금융자산(유동, 비유동)’, ‘투자부동산’, ‘관계기업투자’을 포함했다. 이들 비영업자산에는 비상장 지분가치 등이 포함되어 있으나, 장부가액보다 과대 평가될 여지가 적다고 판단되어 장부가액을 그대로 적용했다. 차입부채는 차입금과 전환사채 금액을 포함했다.