- 철스크랩 단가 인상으로 노폐 철스크랩 성장

- 이익률 높은 매립사업 매출비중 확대

- 신규 착공 건설 확대 수혜 전망

동사는 건설폐기물의 수집, 운반 및 중간처리업을 영위할 목적으로 1997년 11월 설립됐다. 이후 2002년 6월 코스닥에 상장되었으며, 최근 3개년간 배당은 시행한 바 없다. 이는 동사가 적극적 인수합병을 통해 사세를 확장해왔고 향후에도 유사한 성장 전략을 추진하기 위해 현금을 사내에 쌓아 두기 위한 목적에서 비롯한 것으로 추정된다.

동사는 크게 폐기물 처리와 자동차 재활용의 두가지 사업 분야를 영위하고 있다. 폐기물 처리업은 다시 그 종류에 따라 건설폐기물 처리업, 매립업, 소각업으로 자동차 재활용은 자동차 해체 재활용, 자동차 파쇄 재활용으로 분류된다.

건설폐기물 처리업은 건설 공사로 인하여 현장에서 발생하는 5톤 이상의 폐기물을 처리하는 사업을 의미한다. 건설폐기물의 양은 연평균 2.4%씩 성장하고 있으며, 건설 경기에 연동되는 특징을 보인다.

동사는 건설폐기물의 수집, 운반에서부터 중간처리, 순환골재 생산 및 판매, 최종 처분(매립)까지 밸류체인에 대한 수직계열화를 이뤄냈으며, 이에 따라 해당 사업부의 영업이익률은 약 20% 내외로 비교적 높은 수치를 보이고 있다.

'19년 기준 수도권 건설폐기물의 점유율은 44.5%로 거의 절반에 달하고 있다. 이는 건설 수요가 집중되어 있는 수도권 지역에서 건설폐기물이 대량으로 발생되고 있기 때문이다. 동사는 일산, 세종, 충남 금산, 천안, 파주 등 수도권 지역과 인접한 곳에서 건설폐기물 처리업을 진행하고 있다.

건설폐기물 처리업의 밸류체인은 수집, 운반에서부터 시작되기 때문에 사업장과 건설 현장의 거리가 멀수록 업체들의 운반비용 부담이 늘어나는 구조를 띄고 있다. 이에 따라 대부분의 업체들은 인접 지역의 건설폐기물만을 담당하고 있으며 업계는 지역별로 파편화되어 있는 상태이다.

이와 같은 업계 특성상 '19년도 기준 전체 583개의 폐기물 처리업체 중 1% 이상의 점유율을 확보하고 있는 곳은 10여개에 불과하며 동사는 수집 운반량 및 중간 처리량 기준으로 1위를 점하고 있다.

매립업은 재활용이 안되는 불연성 폐기물을 허가 받은 매립시설에 매립하는 사업이다. 매립시설은 일반 폐기물을 매립하는 일반 매립시설과 법정 지정 폐기물을 매립하는 지정 매립시설로 구분되는데, 일반 매립시설은 지자체에서 운영하는 매립시설이 대부분을 점하고 있다.

일반 매립시설과 지정 매립시설을 통틀어도 사기업이 전문적으로 운영하는 매립 시설은 총 53곳에 불과하다. 이는 지역 민원, 환경 훼손 등의 문제로 허가 절차가 까다롭기 때문으로 이에 따라 신규 매립장 공급이 지체되고 있으며 지금과 같은 추세가 지속될 경우 향후 10년 이내에 가용 매립 공간이 모두 소진될 전망이다.

신규 진입자의 유입이 어려운 업계 특성상 기존의 매립 사업자들은 그 자체로 경제적 해자를 누리고 있으며, 매립 수요를 충족시켜줄 수 없는 공급 쇼티지에 의해 매립 단가는 구조적으로 상승하고 있어 동사의 매립업은 55%~60%의 높은 영업이익률을 기록하고 있다.

동사는 전남 광양과 경남 사천에서 매립시설을 운영 중이다. 광양 사업장은 '19년 8월부터 사업을 재개했으며, 사천 사업장은 '19년 5월부터 신규로 운영되고 있다. 이에 따라 광양 사업장은 허가 매립량이 24만m^2에 불과해 104만m^2에 달하는 사천 매립장에 비해 큰 차이를 보이고 있다.

동사는 광양 지역에서의 매립 사업 지속을 위해 노력하고 있으며, 이의 일환으로 광양시 토지 1만 5000평에 달하는 폐기물처리 시설 용지 분양권을 양수 받은 업체 골든에코의 지분 55%를 '19년도에 확보한 바 있다.

'19년도 당사 매립량에 대한 추정 시장 점유율은 약 4.8% 수준이며 향후 골든에코의 광양 매립장 가동에 따라 확대될 여지가 있다. 소각업은 동사가 지난 10월 기존에 소각업을 영위하던 영흥산업환경의 지분 100%를 인수하며 새로이 진출한 사업영역이다. 올해 영흥산업환경의 연간 소각처리 규모는 약 2만 6000톤으로 추정된다.

영흥산업환경은 '21년 소각처리 시설 증설 인허가를 앞두고 있으며 기존 시설규모 대비 2배 이상의 증설을 계획하고 있기 때문에 늦어도 '23년부터는 3배 이상의 매출이 기대되는 상황이다. '19년도 기준 영흥산업환경의 매출액은 241억원에 불과하지만, 무엇보다도 동사가 소각업까지 포트폴리오에 편입해 폐기물 처리 분야의 완전한 수직계열화를 이뤄냈다는 점에서 고무적이다.

자동차 해체 재활용은 기존의 폐차를 해체해 재활용이 가능하거나 수리 이후 재사용이 가능한 부품을 업체에 판매하는 업을 의미한다. 일부 폐차는 엄선해 중고차 매물로 해외에 수출하기도 한다.

자동차 파쇄 재활용은 자동차 폐압을 매입해 이를 철 스크랩으로 가공하여 주물업체나 전기로 제강사에 판매하는 업을 의미한다. 동사는 '15년 이후 수도권 지역에서 가장 많은 폐차를 처리하고 있으며 전국 폐차에서 발생하는 폐압의 총 중량 대비 약 40% 가량을 매입하고 있는 것으로 추정된다.

동사의 매출액은 '18년도 1760억원, '19년도 1839억원, '20년도 2086억원으로 연평균 8.87% 성장했다. 같은 기간 영업이익은 239억원, 296억원, 489억원으로 연평균 43.04% 성장해 매출액 성장세를 넘어섰다. 이에 따라 영업이익률도 '18년도 13.56%에서 '20년 23.47%로 크게 개선됐다.

이는 매출액 성장에 따른 레버리지 효과라기 보다는 사업 구조의 변화에서 기인한 결과이다. 자동차 재활용 사업은 적자 사업부다. '09년 동사의 광양 매립장이 사업 정지된 이후 동사는 자동차 재활용 사업의 적자를 건설폐기물 처리 사업의 이익으로 메꾸고 있었으며 '18년도 기준 자동차 재활용 사업의 매출 비중은 44%, 건설폐기물은 56%였다.

'19년도 중반부터 광양 매립지가 재가동되고 사천 매립지가 사업을 개시하며 동사의 포트폴리오는 다각화 됐다. 이익률이 높은 매립 사업의 비중이 9%로 신규 편입됐으며 자동차 재활용은 40%, 건설폐기물은 51%로 축소됐다.

이러한 추세는 '20년도에 더욱 강화됐다. '20년도 기준 매립 사업의 매출 비중은 약 21%로 확대됐고, 자동차 재활용 사업은 30%로 줄어들었다. 비록 작년의 경우 판데믹으로 인해 폐차 물동량이 역성장한 탓도 크지만, 동사는 장기적 관점에서 마진율이 높은 매립 사업에 초점을 맞춰 수익성 개선을 이뤄내고 있다.

동사의 유동비율은 123.29%, 당좌비율은 113.65%, 부채비율은 55.56%로 적극적 인수합병을 추진하고 있는 기업임을 고려했을 때 건전한 상태이다. 무엇보다 동사는 유동자산 1344억 중 720억 이상을 현금 및 현금성 자산으로 보유하고 있는데, 매립 사업을 영위하는 기업들이 대부분 지역별로 파편화 돼 큰 규모를 형성하고 있지 못함을 생각하면 향후 인수 여력이 남아있음을 알 수 있다.

동사는 자동차 파쇄 재활용 사업을 통해 자동차 폐압을 매입한 후 자체 설비를 활용하여 양질의 노폐 철 스크랩을 생산하고 있다. 철 스크랩은 전기로 방식으로 제조되는 철강의 주요 원재료로 쓰이며, 타사의 철 스크랩은 보통 H 빔 등의 원재료로 활용되는 것에 비해 동사의 철 스크랩은 자동차 합판이나 부품 제조에 주로 투입된다.

철 스크랩의 단가는 구조적으로 상승하는 추세이며 이에 더불어 특히 올해에 추가적인 상승이 전망된다. 먼저 철 스크랩의 단가가 구조적으로 상승하는 이유는 중국의 전기로 설비투자 증가이다.

전기로 제강은 광석이 아닌 철 스크랩을 원재료로 하기 때문에 제조 원가가 고로 제강 대비 높고 전기 소비량이 많다는 단점이 있으나, 이산화탄소 배출이 적고 설비투자 비용 부담이 덜하다는 장점을 갖는다.

대기오염 문제의 해결에 관심이 많은 중국 정부는 전기로 제강 비중 확대를 주문하고 있다. 현재 12% 수준인 전기로 비중을 25년까지 20%로 확대시킬 것을 목표로 제시할 가능성이 높으며, 이미 올해부터 기존에는 철 스크랩을 폐기물로 분류해 수입을 금지해오던 규제를 철폐해 수입을 가능하도록 했다.

고로 제강은 철광석을 주요 원재료로 하고 있음과 중국 정부가 호주와 갈등을 빚으며 안정적 철광석 수입에 차질을 겪고 있음을 고려하면 전기로 제강 확대가 구조적 추세임을 더욱 확실하게 이해할 수 있다.

이에 따라 자연스럽게 철 스크랩 단가는 낮은 가격으로 국내 시장에 침투했던 중국의 수출 물량이 상당부분 해소되고, 전반적인 철 스크랩 수요가 늘어남에 따라 상승 추세에 접어들게 됐다.

구조적 단가 인상에 더불어 올해 추가적인 수요의 증가가 점쳐지는 이유는 기저효과로 인한 경기 성장 때문이다. 백신 보급과 각국 정부의 부양책에 힘입어 올해는 강한 경기 턴어라운드가 전망되고 있다. 특히 미국의 경우 연준이 나서서 6% 이상의 GDP 성장을 전망하고 있다.

이처럼 글로벌 경기가 크게 반등할 경우, 소비가 크게 늘어나게 된다. 이 중 완성차는 특히 보복소비가 기대되는 영역이다. 현대자동차그룹 글로벌경영연구소의 발표 자료에 따르면 작년 전세계 완성차 수요는 '19년도 대비 16% 역성장 했으나 올해는 19년도 수준까지 회복은 어려워도 전년 대비 9% 가량 성장할 것으로 전망된다.

'23년까지 글로벌 완성차 수요는 계속해서 성장할 것으로 기대되는 바, 차량용 강판 및 부품 제작에 주로 활용되는 동사의 철 스크랩 수요는 추가적인 성장을 누릴 수 있다. 차량 단위 당 강판의 소비량이 큰 RV/SUV 차량이 인기를 끌고 있음도 동사에게 우호적인 환경을 제공한다.

전방사의 수요가 증가하는 만큼 동사가 제조한 노폐 철 스크랩의 원재료인 폐압 또한 가격 인상이 이뤄질 가능성이 높지만, 타 고철업체들이 연간 처리 규모 10만톤 이하의 영세업자들 위주인 반면 동사는 연간 24만톤으로 가장 큰 규모의 처리 CAPA를 보유하고 있으며 실제로 폐차에서 발생하는 폐압의 총 중량 대비 40%를 매입할 정도로 폐압 납품업자들에게 절대적인 판매처이다.

가격 협상능력에서 확실히 우위를 점하고 있으며, 이를 바탕으로 철 스크랩의 단가 인상은 누리면서 원재료인 폐압의 단가 인상은 최대한 늦춰 마진의 극대화가 가능하다. 전통적으로 동사의 자동차 파쇄 재활용 매출이 자동차 해체 재활용 매출보다 비중이 컸음을 고려하면 철 스크랩 단가 인상을 통해 자동차 재활용 사업부의 BEP 도달을 기대할 수 있다.

건설폐기물 처리업은 건설 경기 업황이 실적을 좌우하는 특성을 보이며 일반적으로 신규 착공이 늘어날 때 폐기물 발생량도 늘어 실적이 증가하는 구조를 띈다. 올해는 대형 건설사 위주로 공급 주택 공급물량이 증가하면서 건설 경기 회복의 가능성이 높다.

정부의 주택 공급 확대 노력과 함께 '21년 5대 대형 건설사의 전국 주택 공급 물량이 전년 대비 48% 증가한 12만호로 예상된다. 자연스레 건설폐기물 발생량과 처리 수요는 증가할 것이며 폐기물 처리 기업의 수는 한정적이기 때문에 공급자 우위의 환경이 조성될 전망이다.

기존에는 공급자 우위의 시장이 형성되어도 운반비 부담으로 인해 업자들이 지역별로 파편화되어 있었으며 대부분 영세했기 때문에 가격 협상력이 열등해 그 수혜를 적극적으로 누리기 어려웠으나, 점차 동사와 같이 대형화되고 있는 기업이 늘어나며 가격 협상력이 강화되고 있는 추세이며 이에 따라 수급 불균형 속에서 마진 확대를 누릴 수 있는 조건이 형성되고 있다.

특히 수도권의 경우 수도권매립지관리공사가 '22년 1월 1일부로 건설폐기물 반입 수수료를 현행 9만9893원/톤에서 14만8270원/톤으로 47.7% 인상할 것으로 고시한 바 있다. 수집, 운반부터 재활용을 포함한 중간처리단계와 매립, 소각에 해당하는 최종처리까지 밸류체인 전반을 영위하는 동사는 그 직접적인 수혜는 물론, 매립단가 상승의 결과로 초래될 중간처리 단가 인상도 기대할 수 있다.

동사는 현재 12개월 후행으로 PER 14.6배를 부여 받고 있으며, 선행으로는 13.5배로 싸진다는 것이 컨센서스이다. 폐기물 사업을 영위하는 동종 기업 와이엔텍과 코엔텍이 각각 후행으로 13배, 17.2배를 받고 있음을 고려하면 비교적 유사한 수준에서 거래되고 있다.

다만, 동사는 건설폐기물 분야로 수직계열화 된 밸류체인을 형성한 기업이다. 와이엔텍과 코엔텍은 모두 산업폐기물 및 생활폐기물 처리 사업을 영위하고 있으며 그 외 상장사 중 건설 경기와 연동되는 건설폐기물 업체는 존재하지 않는다.

산업의 특성을 고려하면 직접적인 비교가 적합한 대상은 존재하지 않으며, 실제로 애널리스트들의 동사 목표주가 산정 방식을 살펴보면 PER이나 EV/EBITDA 등의 상대 밸류에이션을 적용하는 경우도 존재하나 절대 밸류에이션을 이용하는 경우도 잦다.

절대 밸류에이션 중 가장 직관적이고 실제 주식 시장에 적용하기 적합한 RIM 방식을 통해 밸류에이션을 해보면 동사의 향후 ROE를 21년 컨센서스 수준인 14.42%로 고정하고 COE를 CAPM 모델을 통해 6.71%로 적용했을 때 적정주가는 1만4400원으로 도출된다.

이에 따르면 추가 주가 상승여력이 10% 이상 남아있으며 실제로는 미래의 동사 ROE가 철 스크랩 단가 인상, 폐기물 처리 밸류체인 전반의 단가 인상, 매립 사업위주의 재편을 통한 수익성 개선 등으로 확대될 여지가 충분하므로 더 높은 주가 상승이 가능하다.