[투자브리핑]
매매내역
- 2019.5/16 5730원에 10% 비중 매수
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2019.12/6 종가 5410원.. 수익률 -5.5%
투자판단 : 쌍용양회 3분기 실적 부진에 영향을 준 시멘트 출하량 감소는 이미 2016년부터 이어지는 상황입니다. 올해 9월 태풍 등 일시적인 영향 또한 매년 시기만 달리해 발생하는 '상수'에 가깝습니다.
쌍용양회는 점차 수요가 줄고 있는 시장에 속해 있습니다. 매출 성장에 제한이 있기 때문에 높은 밸류에이션을 받기 어렵습니다. 단, 이런 점이 쌍용양회의 고배당 매력은 높여줍니다. 현재 사업에서 버는 이익을 배당할 명분이 충분하기 때문입니다. 쌍용양회 지분 77%를 보유한 한앤코시멘트홀딩스는 사모펀드 한앤컴퍼니의 자회사입니다.
쌍용양회가 추진 중인 원가절감 투자 효과는 내년에 집중됩니다. 한앤컴퍼니가 쌍용양회 매각에 나선 만큼 이익률 회복과 배당을 통한 투자금 회수도 계속될 전망입니다. 3분기 실적은 투자 아이디어 훼손과는 거리가 멉니다. 쌍용양회 분기 배당을 받으며 매각 또는 원가절감에 따른 이익 증가가 가시화될 때까지 보유합니다.
아래는 위와 같이 판단한 근거입니다. 찬찬히 읽어보시기 바랍니다.
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쌍용양회 주가는 9월 이후 10%가량 하락했습니다. 3분기 실적이 부진했던 만큼 현 상황을 점검할 필요가 있습니다.
■ 19.3Q 실적
- 연결, 전년비
매출액 4359억(-0.3%)
영업이익 529억(-13.6%)[OPM 14.7%, -2.3%p]
순이익(지배) 313억(-30%)
■ 3분기 시멘트 출하량 8% 감소
쌍용양회 3분기 매출액은 시멘트 가격 인상 효과로 전년동기와 비슷했지만 영업이익은 13% 감소했습니다. 증권가는 3분기 국내 시멘트 출하량이 감소하면서 이익률이 줄었다고 분석했습니다.
유안타증권은 쌍용양회의 7,8월 출하량은 양호했지만 9월에 3번의 태풍과 추석 연휴로 출하량이 부진했다고 분석했습니다. 9월 영향으로 3분기 출하량이 전년동기대비 8% 줄었다는 설명입니다. 반면 인건비와 감가상각비 등 고정비 지출은 늘어 영업이익이 감소했습니다.
■ 시멘트 출하량 내년도 감소 전망, 비용 절감 효과는 지속
시멘트 출하량은 내년에도 감소할 것으로 보입니다. 지난 2016년을 정점으로 전국 시멘트 출하량이 계속 줄고 있습니다.
NH투자증권은 정부가 '20년 SOC(사회간접자본) 예산을 늘린 것은 긍정적이나 내년 시멘트 출하량은 줄어들 것으로 전망했습니다. 내년 SOC 예산은 22조원으로 전년대비 13% 증가했지만 아파트 입주물량이 감소(-14%, 34만 세대) 하면서 시멘트 출하량은 올해보다 7% 감소한 4500만톤을 기록할 것으로 전망했습니다.
[표] SOC예산과 시멘트 출하량 추이 전망
(자료: NH투자증권)
원가절감 효과에 대해서는 긍정적인 분석입니다. NH투자증권은 내년 쌍용양회의 비용이 폐열회수발전(HRSG)과 ESS(에너지저장장치)를 통해 각각 202억원, 40억원 절감될 것으로 분석했습니다. 또한 순환연료 투자로 유연탄 사용량이 올해보다 13% 절감되 368억원의 손익 개선 효과가 있을 것으로 내다봤습니다. 신한금융투자도 폐열발전시설, ESS 정상 가동에 따른 원가 절감세가 유효해 4분기 수익성이 회복할 것으로 전망하고 있습니다.
[표] 쌍용양회 비용절감 추이 및 전망
(자료: 신한금융투자)
이 밖에 각 증권사 리포트의 주요 분석 포인트를 따로 모았습니다. 함께 참조하시길 바랍니다.
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# 태풍으로 인한 실적 부진, 더 높아진 배당 매력 - KB증권 191104
- 3분기 실적은 일회적 요인으로 다소 부진. 국내 출하량 감소 기조에도 불구하고 선제적인 원가절감 투자 효과로 안정적인 이익창출력을 유지할 수 있을 것.
- 7, 8월 양호한 출하량에도 불구하고 9월 출하량은 태풍 및 추석 연휴 등으로 극도로 저조. 생산량 감소에 따른 고정비 부담 증가 등으로 이익률이 감소하면서 부진한 실적을 기록.
- 3분기 실적 부진은 쌍용양회 개별 이슈가 아니라 국내 건설 및 시멘트 업계 전반의 이슈였을 것으로 판단.
# 태풍에도 흔들림 없는 배당 안정성 – 한국투자증권 191104
- 3분기 실적은 비우호적인 날씨와 연휴 등으로 컨센서스를 18% 하회. 13호 태풍 ‘링링’, 17호 ‘타파’, 18호 ‘미탁’까지 우리나라에 영향을 준 9월 태풍 수는 올해 3개로 1904년 이후 가장 많았으며 추석 연휴와 가을 장마 등의 영향도 있었던 것으로 파악.
- 2019년 내내 지속되는 출하량 감소는 우려 요인. 9월 누계 건축착공면적은 전년 대비 11% 감소하며 감소폭이 점차 확대되는 추세였고, 2017년, 2018년 착공면적도 11%, 5% 감소하며 3년째 착공면적 감소세가 이어짐을 감안하면 2020년 출하량도 감소세를 이어갈 전망.
# 불리한 환경 속 변치 않는 매력 – 신한금융투자 191104
- 7~8 월 출하량은 양호했으나, 9월은 2 건의 대형 태풍과 추석 연휴 영향으로 부진. 매출액은 가격정상화 효과 덕에 증가 했으나, 생산량이 감소하면서 고정비 부담 증가로 수익성하락.
- 그럼에도 1) 유연탄 가격 하락세 지속, 2) 폐열발전시설과 ESS 정상 가동에 따른 원가 절감세 유효
- 연환산 배당수익률은 현재주가에서 7.2%(연환산 DPS 420 원 가정) 원조 배당주로써 입지 굳건.
# 아쉬운 실적, 배당 매력은 상승 – 유안타증권 191104
- 매출액은 당분기 시멘트 출하량이 전년동기대비 8.2% 감소 (내수 : -10.2% / 수출 : -3.0%, yoy) 하며 부진했으나, 시멘트 가격 인상 효과가 지속되며 전년동기대비 유사한 수준을 기록.
- 영업이익 부진 원인은 1) 시멘트 생산 감소에 따른 고정비 부담 증가 2) 유연탄 가격 하락에 따른 원가 절감 효과를 상쇄한 유연탄 옵션 정산이익 축소 3) 2018 년 4 월 가동한 ESS(연간 약 40 억원 절감)의 전년동기대비 원가절감 효과 소멸로 추정.
- 분양가상한제 시행 우려를 비롯한 신규 주택 분양 축소에 기인한 출하 환경은 부정적 요인이나, 정부의 건설 부양 의지와 정책 스탠스 변화에 따른 출하량 회복 가능성은 긍정적 요인이 될 전망.
# 부진한 환경이나 내년 비용절감은 긍정적 - NH투자증권 191126
- 2020년 SOC(사회간접자본) 예산이 22.3조원(+12.9% y-y)으로 증가하여 SOC向수요는 양호하나 아파트 입주물량은 34만세대(-14.6% yoy) 수준으로 감소하여 주택용 수요 감소 불가피. 이에 따라 2020년 연간 시멘트출하량은 4,500만톤(-7.2% yoy) 수준으로 감소할 것으로 전망.
- 2020년 비용은 HRSG(폐열회수발전) 202억원, ESS(에너지저장장치) 40억원 등 이 절감될 전망. 아울러 2020년은 순환연료 투자로 인한 비용절감효과가 본격화돼 유연탄 사용량은 2019년 대비 13% 절감. EBITDA 기준 전년 대비 368억원의 손익 개선효과가 기대됨.
