[종목추천 정보]
매수가: 5730원
적정주가: 6850원
배당금(2019): 420원
배당률: 8%
기대수익률: 20%
- 2020.02.20, 4600원~4900원에 전량매도
- 2020.2/14, 4890원에 915주 매도 (포트비중10%->5%)
- 2019.5/16, 5730원에 1830주 매수 (포트 비중 10%)
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[리포트 3줄 요약]
- 국내 시멘트 시장 점유율 1위, 글로벌 최대 규모 생산설비 보유
- 시멘트 시장은 정체, 비용 절감으로 이익 개선을 노린다
- 1분기 배당수익률 1.6%, 고배당 정책 지속될 가능성 높아
쌍용양회는 한일시멘트, 아세아시멘트와 함께 국내 시멘트 시장을 과점한 업체다. 2017년 대한시멘트를 인수해 국내 시멘트 점유율 1위 회사가 됐다. 국내 사모펀드 한앤컴퍼니가 쌍용양회 지분 77.6%를 보유한 최대주주다.
국내 시멘트 업계는 쌍용양회(+대한시멘트), 한일시멘트(+현대시멘트), 아세아시멘트(한라시멘트), 성신양회, 삼표시멘트 5개사가 시장 97%를 차지하고 있다. 2018년 기준 쌍용양회와 한일시멘트, 아세아시멘트 합산점유율이 약 70%, 성신양회와 삼표시멘트 합산점유율이 27% 규모다.
시멘트 업체는 크게 해안사와 내륙사로 구분한다. 공장이 바다 근처에 있으면 해안사, 내륙에 있으면 내륙사다. 부피가 크고 무거운 시멘트 특성으로 인해 내륙사는 수도권과 내륙 각지 공급이 유리하고, 해안사는 수출이 용이하다.
쌍용양회는 국내에서 유일하게 해안과 내륙 공장을 모두 갖춘 업체다. 단일 공장으로는 글로벌 최대 규모인 동해공장(생산능력 1150만톤)이 해안에 위치했다. 생산능력 350만톤 영월공장은 내륙 물량을 담당한다.
[표] 국내 시멘트사 점유율과 주요 공장 위치
* 2018년 기준
(자료: 신한금융투자)
[표] 국내 시멘트사 주요 공장 구분
(자료: 아이투자)
◎ 시장 성장은 정체, 비용 절감으로 이익 개선
- 국내 시멘트 시장 연간 4800만톤 규모
- 원재료인 유연탄 매입 비용 안정화, 전력 요금 절감정책 성공
시멘트는 성장 여력이 크지 않은 산업이다. 지난 1980년~1998년 고성장 이후 국내 시멘트 수요는 연간 4800만톤 수준에 머무르고 있다. 주택 분양 경기에 따라 수요가 변동하는 사이클을 겪지만 그 폭이 크진 않다. 아파트 분양 물량이 크게 늘었던 2016년 국내 시멘트 출하량이 약 5300만톤이었다.
남북통일과 같은 대규모 이벤트가 없는 한 시멘트 시장 규모가 커지긴 무리가 있다. 매우 무겁고 보관이 쉽지 않아 수출을 늘리는 데도 한계가 있다. 성장이 정체된 시장 상황으로 인해, 지난 20년간 시멘트 업체 매출은 사실상 제자리 걸음을 했다.
그렇다고 제품 차별화를 통해 시장 점유율을 늘리기도 만만치 않다. 동일한 지역에서 생산되는 원재료를 사용하는 데다 업체별 생산 기술 격차가 크지 않다. 업계 관계자들도 업체별 시멘트 품질은 사실상 차이가 없다고 이야기한다.
그래서 유일한 차별화 요소는 가격이다. 한때 쌍용양회가 높은 점유율(홀로 20%대)을 바탕으로 시장을 선도하고 유리한 가격 정책을 펼쳐왔다. 하지만 한일시멘트, 아세아시멘트가 M&A를 통해 비슷한 수준까지 점유율을 늘리자, 이러한 정책을 유지하기 쉽지 않은 상황이 됐다.
쌍용양회는 2016년 대주주가 한앤컴퍼니로 변경된 후 경영 정책을 틀었다. 가격 경쟁으로 점유율을 늘리기보다 원가를 절감하는 방향을 택했다. 특히 주요 원재료인 유연탄 매입 비용을 안정화 시켰고, 전력비를 줄이기 위해 전력저장장치(ESS), 폐열회수발전기(HRSG) 등을 설치했다.
유연탄 매입 비용 안정화 정책이 톡톡히 효과를 봤다. 쌍용양회는 2016년 하반기 톤당 10달러~20달러 비용을 지불하고, 유연탄 매입 가격을 60달러로 고정하는 옵션 계약을 맺었다. 2015년 평균 58달러였던 글로벌 유연탄 가격은 2018년 106달러로 급등했다. 옵션이 없었던 타 업체들은 2018년 원재료 가격 급등으로 고전했으나, 쌍용양회는 별 타격 없이 이익을 지킬 수 있었다.
[표] 쌍용양회 연간 실적 추이
(자료: 아이투자)
동시에 2017~2018년은 전력 요금을 절감하는 데 힘을 썼다. 1360억원을 투입해 ESS와 HRSG를 설치했다. 동해공장에 22MWh, 영월공장에 9MWh급 ESS를 투입해 2018년 4월 가동을 시작했다. 정상 가동시 연간 40억원 수준 비용 절감이 기대된다. HRSG는 2018년 하반기 가동됐다. 쌍용양회는 2019년 HRSG가 회사 전력 사용량 20%를 대체할 것이라 전망했다. 250억원 가량 추가적인 비용 절감을 기대할 수 있다.
쌍용양회는 2019년도 원가 개선에 집중할 방침이다. 2019년~2020년 폐합성수지 재활용 설비를 설치하는 데 828억원을 투자할 예정이다. 설비가 완성되면 기존 원재료로 사용되던 유연탄과 Pet-coke 사용량이 30% 줄어들게 된다. 이로 인한 원가 절감 효과는 연간 300억원~400억원 수준으로 알려졌다.
◎ 1분기 배당수익률 1.6%, 고배당 유지될 가능성 높다
- 사모펀드 인수 후 배당총액 2년 만에 6.6배 증가
- 2017년 2분기부터 매분기 현금 배당 실시.. 연간 6% 대 고배당
원가절감을 통한 안정적 이익, 현금 창출은 배당 확대로 이어졌다. 2016년 1967억원이었던 쌍용양회 영업현금흐름은 2017년 2983억원, 2018년 3160억원으로 증가했다. 배당총액은 2016년 280억원에서 2017년 1056억원, 2018년은 1870억원으로 늘었다.
쌍용양회는 2016년 한앤컴퍼니가 최대주주가 오른 뒤 처음으로 배당을 실시했다. 2016년 배당금은 주당 32원이었다.
2017년 중간배당이 가능하도록 정관을 변경한 이후, 2017년 2분기부터 매 분기 현금 배당을 주고 있다. 2019년 1분기 중간 배당은 100원이다. 쌍용양회 6월 11일 종가(6280원)를 고려하면, 분기 배당수익률이 1.6%에 달한다.
[표] 쌍용양회 분기 배당 추이
(자료: 아이투자)
사모펀드가 최대주주인 회사는 이런 고배당 정책을 장기간 이어가기도 한다. 사모펀드가 배당을 통해 투자금을 회수하거나, 인수비용 이자를 충당할 수 있기 때문이다. 한앤컴퍼니가 쌍용양회 인수에 사용한 금액은 1조3000억원~1조4000억원이다. 이 중 6600억원을 차입금으로 마련했다고 알려졌다.
국내 사모펀드의 투자 집행 기간(5년~7년)을 감안하면, 당분간 쌍용양회는 고배당 정책을 유지할 가능성이 높다. 2019년~2020년 예정된 시설투자 규모도 828억원뿐이다. 연간 영업현금흐름 3000억원을 고려하면 고배당을 지속할 재원이 충분한 상황이다.
◎ 목표가 6850원.. 남북경협 관련 주가등락은 리스크
- 포트 비중 10% 매수
- 국민연금, 지난 4월 보유지분 5% 아래로 축소
쌍용양회는 현금보다 차입금이 많은 회사다. 다만 2012년 46%에 육박했던 자산 대비 차입금 비중이 줄곧 하락해 현재는 26% 내외에서 유지되고 있다. 같은 기간 부채비율 또한 200%에서 79%(19.1분기 기준)까지 개선됐다.
재무구조가 좋아지는 중이나 여전히 자산가치보단 수익가치로 평가할 부분이 많다. 연간 2500억원 내외 영업이익을 꾸준히 유지하며, 이후 비용절감을 통해 이익이 성장할 여지가 있는 점과 6%에 이르는 배당수익률을 고려해 목표가 6850원을 제시한다.
시멘트 수요는 대규모 건설이 일어나야 성장한다. 쌍용양회를 비롯한 시멘트 기업들이 남북경협 관련주로 꼽힌 배경이다. 쌍용양회 주가 또한 남북 1차 정상회담 직후인 작년 5월 8290원까지 오른 바 있다. 당시 연초 대비 122% 급등이다. 이후 주가는 정치·외교 변화에 따라 4500원~7000원 사이 급등락을 거듭했다.
현재 남북관계는 작년 기대만큼 장밋빛은 아니다. 따라서 현재 주가는 남북경협 관련 기대보단 쌍용양회의 이익과 배당 등 기업 본연의 가치가 반영돼 있다고 판단한다. 이후 남북관계 개선 등을 빌미로 주가가 강세를 보이면 빠르게 매도해 수익을 실현할 수 있다.
한편 국민연금은 2017년 1월 처음 쌍용양회 지분 5%를 보유했다고 공시했다. 최근 변동은 지난 4월 공시로 보유지분을 5% 아래로 축소했다.
