매수가(20.6/10): 7만6200원

적정주가: 10만1500원

배당금(2019): 1500원

배당률: 1.92%

기대수익률: 33.2%

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- 합성고무 위주의 회사라는 편견과 달리 2016년 이후 이익이 꾸준히 개선

- 고마진 안정적 에너지/정밀화학, 고마진 제품믹스 강화하는 합성고무, 업황개선 기대되는 페놀

- 목표가 10만1500원...연구원들간 편차 큰 실적전망과 증설 등 부담

금호석유는 2009년 금호그룹 분리 이후 내실경영과 사업구조 개편으로 2016년 이후 이익이 꾸준히 늘었음에도 저평가 받고 있다. 안정적인 에너지 사업부 이익 기반으로 LB Latex, 아세톤 등의 이익기여가 커지면서 올해 이후 실적개선이 더욱 가파를 것으로 전망된다.

금호석유는 1970년에 설립된 국내 대표적인 화학회사다. 과거 금호그룹의 주력 계열사였으나 2009년 금호그룹과 분리한 이후, 현재 박찬구 회장을 중심으로 경영되고 있다.

금호석유는 2009년 당시 금호산업과 금호타이어가 워크아웃에 들어가 발생한 지분법손실로 사상 최대 손실을 기록했다. 하지만 당사는 2012년 채권은행과 자율협약을 졸업한 이후 내실 경영을 추구하면서 건실해졌다. CEO인 박찬구 회장은 핵심사업과 내실 위주로 사업을 영위하는 것으로 정평이 나있다.

금호석유는 흔히 타이어에 사용되는 합성고무를 만드는 회사로 알려져 있다. 그러나 실제 사업을 보면, 타이어 고무뿐만 아니라 다양한 사업을 영위하고 있다. 연결실적기준 합성고무, 합성수지, 에너지/정밀화학, 페놀 사업부 4가지 사업을 영위하고 있다.

합성고무 사업부는 천연고무와 유사한 특성을 지닌 합성고무를 생산한다. 과거에는 주로 타이어에 사용되었는데, 최근에는 성능 개선을 통해 골프공, 의료제품, 신발, 아스팔트 개질제 등 다양한 분야에서 사용된다. 합성고무의 원재료인 BD(부타디엔)은 나프타 크래커에서 생산되는데, 금호석유도 일부 직접 생산한다.

금호석유는 국내 최초로 합성고무를 생산한 기업으로 범용 합성고무(SBR과 BR 등) 세계 1위를 차지하고 있다. 최근 고기능성 합성고무인 SSBR과 Latex 등 특수 합성고무로 사업을 확대하고 있다. 특히 최근 의료용 장갑에 주로 사용되는 NB Latex에서 매출이 빠르게 증가하고 있다.

합성수지 사업부는 전자, 자동차, 식품용기, 건자재 등에 사용되는 각종 플라스틱 소재인 PS, ABS, EPS, PPG 등을 생산한다. 합성수지 원재료는 주로 벤젠에서 가공된 SM이다.

에너지/정밀화학 사업부는 다양한 사업 영역이 모여있는 사업부로 현재 여수산업단지 내 열병합발전소를 통한 집단에너지 사업비중이 크다. 이밖에 고무에 사용되는 산화방지제와 노화방지제 및 페인트첨가제를 생산하는 정밀화학, 항만 유연탄 하역, 휴그린이라는 브랜드명으로 전개하는 건자재 등이 포함된다.

계열사 금호P&B가 영위하는 페놀 사업부는 페놀 및 페놀 유도체인 페놀 수지, 에폭시수지, 아세톤, BPA, MIBK 등을 생산한다. 해당제품은 전자제품 절연판, 접착제, 도료, 반도체 패키징, 광택 코팅, 소독제, 페인트나 니스 제거제, 왁스, 저장용기, 고무 첨가제 등에 사용된다. 주 원재료는 벤젠과 프로필렌이다.

페놀 사업부는 2018년 당사 연결실적을 크게 개선시킨 주역으로, 이후 당사를 포함한 경쟁사들의 증설로 공급과잉이 우려됐다. 다만 폴리카보네이트와 에폭시 등 전방 산업의 수요가 꾸준히 증가하는 가운데, 아세톤이 손세정제 원료로 사용되면서 마진이 크게 개선되고 있다.

많은 투자자들이 금호석유에 대해서 타이어 중심의 합성고무 사업부 성장 정체와 유가 등에 따른 실적변동 및 사업성 등을 우려한다. 그러나 금호석유의 과거 실적추이를 살펴보면, 2016년 이후 실적 개선세가 두드러진다.

2018년 일시적 영업이익 급증분을 제외하면(페놀사업부 일시적 호황) 2016년 이후 영업이익은 꾸준히 증가하고 있다. 올해 금호석유의 증권사 추정 영업이익은 4298억원으로 전년보다 17% 증가할 전망이다. 2018년을 제외하면 2011년 이후 최대 영업이익이다.

금호석유 이익률 추이를 보면 더욱 인상적이다. 2013년 이후 영업이익률과 순이익률 모두 꾸준히 증가하고 있다. 특히 2020년 1분기 이익률은 역대 최고수준인 10%를 상회했다.

영업이익 호조에 재무구조도 개선됐다. 2012년 채권은행과의 자율협약 종료 이후, 주력사업에 집중하고 실리를 추구하는 경영기조가 유지되면서 재무구조가 꾸준히 개선됐다. 아직 순부채가 많지만, 지속적인 실적개선을 통해 부채가 꾸준히 줄어들 것으로 보인다.

금호석유는 실적이 증가하면 주당배당금도 늘린다. 현재 박찬구 회장 등 대주주 지분은 24.87%로 높지 않다. 이들은 금호석유외 별도 재산이 많지 않기 때문에 안정적으로 현금배당을 유지해야한다. 금호석유 시가배당률은 높은 편은 아니지만, 실적이 개선되는 구간에서 1% 후반의 시가배당률을 기대할 수 있다.

금호석유 매출은 안정적으로 유지되고 있고 이익은 점차 증가하고 있다. 금호석유 영업이익이 안정적으로 높게 유지되는 데에는 에너지/정밀화학 사업부의 역할이 크다. 에너지/정밀화학은 열병합발전소를 통한 집단에너지 사업비중이 큰 데, 이 사업은 안정적인 데다가 높은 영업이익률을 기록해 금호석유 전사 영업이익에 크게 기여하고 있다.

개별 사업부 중 합성고무 사업의 변화는 인상적이다. 합성고무는 큰 폭의 매출 개선 없어도 2014년 이후 영업이익과 영업이익률이 증가하고 있다. 특히 증가폭이 2018년 이후 가팔라지고 있다. 2020년 1분기에도 영업이익률이 14%인데, 일시적 요소를 고려해도 매우 높다.

높은 영업이익률은 특수고무 비중 증가에 기인했다. KB증권 백영찬 연구원은 “금호석유의 합성고무 매출 중 특수고무 비중이 2015~2017년 43.1%에서 2020~2022년 60.4% 증가할 것”으로 내다봤다. 증권가에서는 이미 금호석유 합성고무 매출에서 특수고무 비중이 60%를 상회한 것으로 보고 있다.

금호석유는 기존 범용고무인 SBR/BR 공정을 특수고무 공정으로 꾸준히 전환했다. 2019년 SBR 12.8만톤/년 라인을 NB Latex 18만톤/년으로 설비 전환했고, 2020년 하반기 기존 범용고무 설비를 전환해 특수고무인 SBS 4.5만톤/년을 증설할 계획이다.

한편 금호석유 특수고무들 중에서 수요가 크게 늘어나는 NB Latex를 주목할 필요가 있다. 이 제품은 주로 의료용 고무장갑에 많이 사용되는데, 내구성과 내마모성 등 품질이 우수하고 휘발성 유기화합물이 없어서 천연 라텍스를 대체해 수요가 빠르게 증가하고 있다.

금호석유의 NB Latex는 대부분 수출하는데, 그 물량의 80% 이상이 주요 니트릴 장갑 제조업체들이 몰려 있는 말레이시아로 향한다. 한편 금호석유의 NB Latex 수출규모는 사실상 한국 NB Latex로 확인되는데, 이 규모가 지난 10년간 꾸준히 증가했다.

전세계 NB Latex 주요 생산회사는 금호석유, 일본의 Zeon Corporation, 태국의 Bangkok Synthetics Co(BST), 중국의 NANTEX Industry Co와 Shin Foong Specialty and Applied Materials Co이다. 금호석유는 2019년 기준 연간 58만톤을 생산해 전세계 1위업체(점유율 35%)인데, 올해 하반기 추가로 6만톤/년을 증설한다고 밝혔다.

일각에선 NB Latex 공급과잉에 의한 가격하락을 걱정하는데, 아직은 시기상조로 판단된다. 최근 코로나19로 늘어난 수요를 제외하더라도, 의료용 장갑 수요는 구조적으로 크게 늘어날 가능성이 크기 때문이다. 코로나19 이후 전세계적으로 보건의료를 강화함에 따라 의료용 장갑 수요가 구조적으로 증가할 것이다. 더욱이 이머징 국가들의 성장은 더욱 클 것으로 기대된다. 현재 유럽/미국 등 선진국의 인구 천명당 의료용 장갑 수요는 100~200장 수준인데, 인도/중국/인도네시아 등 주요 개발도상국의 수요는 2~6장에 불과하다.

한편 단기적으로 페놀 사업부의 실적 개선도 기대된다. 페놀 사업부는 2018년 수급 차질로 실적이 크게 개선됐지만 이후 업계 증설로 실적이 이전 수준으로 하락했다. 그런데 최근 페놀 및 유도체 가격 추이가 심상치 않다.

페놀 및 페놀 유도체에서 최근 가장 두드러진 제품은 아세톤이다. 아세톤은 전방 손세정제에 사용되는 IPA 원료로 사용되는데, 최근 가격이 급등하고 있다. 아세톤 증설은 기존과 큰 변화가 없는 반면, 아세톤의 전방인 IPA는 2019년 말까지 예정된 증설이 거의 없다가 코로나19 이후 2020년과 2021년에 기존 대비 14% 이상 물량의 증설 계획이 발표됐다. 아세톤 입장에서는 전방 수요가 크게 늘어나는 셈이다.

하나금융투자 윤재성 애널리스트는 “아세톤이 2021년까지 구조적인 강세를 나타낼 가능성이 매우 높다”며, “아세톤은 작년까지만 해도 대폭 적자를 내는 아이템이어서 올해와 내년 이익 기여도가 급증할 것”이라고 전망했다.

아세톤 이외에 페놀과 BPA 등 페놀 유도체들의 마진도 견조한 편이다. 최근 전방 산업인 자동차와 가전 분야에서 공장가동이 재개된 반면 페놀 및 페놀 유도체를 생산하는 중국 업체들의 가동률은 정기보수로 크게 줄었기 때문이다.

그런데 이런 업황 호조가 생각보다 길어질 가능성도 있다. 중국에서 예정된 대규모 증설이 지연되면서 수급이 타이트한 조짐이 나타나기 때문이다. 이 부분은 좀 더 확인이 필요하지만, 적어도 올해 2~3분기에는 실적에 긍정적으로 작용할 가능성이 크다.

금호석유의 적정 목표주가는 10만1500원이다. 2020년 6월 10일 취득가(7만6200원) 대비 33.2% 높다. 올해 순이익 예상치가 증가해 이전 목표주가 9만5900원에서 5% 상향했다.

2020년 기업가치는 3조2147억원(영업에 기반한 수익가치 3조9295억원 + 비영업자산 4610억원 - 차입부채 1조1758억원)으로 추정했다. 수익가치는 증권사 컨센서스(1분기 이후 실적추정치 평균)인 3572억원을 기반으로 추정했다.

비영업자산에는 '현금및현금성자산', '(비)유동 당기손익-공정가치 의무 측정 금융자산', '유동파생상품자산', '비유동 기타포괄손익-공정가치 측정 금융자산', ‘투자부동산’을 포함했다. 주 영업(본업)과 관련성이 높은 '공동기업 및 관계기업 투자주식'은 제외했다.

영업가치 추정시 사용한 PER은 코스피 PER 12.3배를 10% 할인한 11배로 적용했다. 이는 일반 화학업체 PER로는 다소 높은 편이지만 본문에서 지적한 것처럼 에너지사업을 포함한 다양한 사업부문들의 조합으로 전사 실적이 안정적으로 꾸준히 성장한 점을 고려했다.

금호석유는 보통주와 우선주가 동시에 상장되어 있다. 따라서 적정주가 계산시 편입한 6월 10일 시초가 당시 보통주와 우선주의 시가총액 비중(96%, 4%)를 고려해, 2020년 기업가치에서 보통주 비중만 고려한 뒤 보통주 주식수로 나눴다.

금호석유는 화학회사 중에서도 증권사 연구원 사이에서 실적 편차가 큰 회사 중에 하나다. 금호석유의 주가는 이런 관점차이로 인해 변동폭이 클 수 있다. 그리고 합성고무의 전방사업인 타이어가 코로나19 등으로 타격을 받은 것도 명확하다. 또한 화학사업 전반에 대한 우려와 수급 외면도 부담되는 요인이다. 금호석유의 석유화학 사업은 늘 글로벌 경쟁사들의 증설 규모에 따라 실적이 악화될 가능성이 상존한다.