[편집자주: 아래 글은 아이투자 특약 밸류워크(valuewalk.com)의 2월 16일자 글입니다. 빈티지 밸류 인베스팅(Vintage Value Investing)에 2월 14일 먼저 게재된 글입니다. 주식에 대한 의견은 저자 개인의 것입니다.]

- 우수한 질이 높은 주가의 원천 -

내 남은 평생 5개 종목만 살 수 있다면, 그 중 하나는 코스트코(Costco Wholesale Corporation: NASDAQ-COST)가 될 것이다. 나는 지난 몇 년간 코스트코 주식을 사려고 별렀지만 실행에 옮기지는 못했다. 그 이유는 코스트코의 펀더멘털에 문제가 있어서가 아니라 주가가 아주 오랫동안 합리적인 가격 범위 밖에서 높게 형성되어 있었기 때문이다.

코스트코 주식은 왜 이리 비싼 걸까? 코스트코는 질적으로 정말 훌륭한 사업을 운영하고 있다. 고객들에게 연 회비를 부과하고 있으며, 고객 소비자들에게 저렴한 가격에 상품을 공급하고 있고, 직원들에게는 매우 좋은 급여(시급 15달러)를 지급하고 있다.

경영진은 높은 ROE(자기자본이익률)와 ROIC(투하자본이익률)를 유지하면서 우리가 설정한 우수한 성장기준 수치들을 초과하는 성과를 보였다. 찰리 멍거도 코스트코의 수십 년 주주이며, 현재 코스트코의 이사이기도 하다. 도대체 얼마나 이보다 더 좋을 수 있을까?

나는 올바른 투자조언을 제공할 목적으로 이전 글에서 워런 버핏이 사용하는 간단한 질적 요인 체크리스트를 소개한 바 있다. 그런 요인들이 실제로 어떻게 결합해 작동하는지 이해할 수 있는 가장 좋은 방법은 질적으로 우수한 기업의 실제 사례로 코스트코를 살펴보는 것이다.

양질의 어떤 주식을 마음에 두고 있다면, 확신을 갖고 자신의 투자 방법론을 택해서 투자 목적을 달성할 수 있어야 한다.

(이 글은 기업으로서 코스트코에 초점을 맞춘 것이며, 코스트코의 밸류에이션에 대해서는 깊이 살펴보지 않을 것이다).

재무상태표를 보면--변동성이 있는 이익과 현금흐름을 보지 않고도--한 기업의 재무 건전성성에 대해 많은 것을 알 수 있다.

질적으로 우수한 대부분의 기업의 재무상태에는 몇 가지 공통점이 있는데, 그중 가장 중요한 것은 재무상태가 우수한 기업들은 파산할 가능성이 훨씬 적다는 것이다.

한 자산이 질적으로 우수한지 판단하는 것은 주관적인 일이다. 그러나 일반적으로 투자자들은 기업이 보유하고 있는 고정자산(비유동자산)에 주목해야 한다. 고정자산 중에서 좋은 위치의 부동산, 상대적으로 새것이며 운영비용이 적게 드는 생산 설비와 기계 등은 모두 양질의 자산에 속한다.

기업의 부채 수준에도 주목해야 한다. 특히 자기자본 대비 부채비율을 보면 그 기업의 부채 수준을 알 수 있다. 해당 기업의 부채비율을 동종 업계 대표기업들의 부채비율과 비교함으로써 그 기업의 부채부담 수준이 과도한지 아닌지 판단할 수 있다.

기업의 부채의무 이행능력도 재무상태표에서 찾아볼 수 있는 가장 중요한 요인 중 하나다. 보유현금과 유동비율(유동자산 ÷ 유동부채)을 보면 그 기업이 부채의무를 이행할 수 있는 충분한 유동성을 갖고 있는지 판단할 수 있다.

이런 내용을 우리의 코스트코 사례로 살펴보자.

현재 코스트코는 약 800개의 매장을 운영하고 있는데, 이는 꽤 상당한 금액의 부동산이며 고정자산이다. 이런 자산은 코스트코의 재무상태에 매우 유형적인 가치를 부여하고 있다. 또 코스트코는 부채를 상환하는데 충분한 현금을 보유하고 있다. 따라서 코스트코가 부채의무를 이행하지 못할(요컨대 파산할) 걱정은 거의 할 필요가 없다.

(2020년 8월 30일 종료되는 회계연도 말, 단위: 100만 달러)

모든 훌륭한 기업은 일종의 해자를 갖고 있다. 질적으로 우수한 기업을 보호해주는 해자의 예로는 다음과 같은 것이 있다.

∙ 소속 산업의 높은 진입장벽

∙ 잘 알려진 브랜드

∙ 우리 일상생활 속에 깊이 스며든 사업

∙ 충성도 있는 고객기반

어떤 기업은 특정 산업에 종사한다는 것만으로 해자를 갖고 있다. 예컨대, 자동차 제조업처럼 높은 수준의 자본적 지출이 필요한 산업이 이에 속한다. 진입장벽이 적은 디지털 퍼스트 사업들과 비교했을 때, 경쟁으로 세워진 자동차산업의 높은 진입장벽은 일종의 해자가 된다.

잘 알려진 브랜드도 그 자체로 해자가 된다. 그 대표적인 예가 코카콜라다. 코카콜라는 매우 유사한 제품을 가진 경쟁자들이 많은 산업에 종사하고 있지만, 독보적인 브랜드를 통해 프리미엄 가격을 부과하면서 상당한 시장점유율을 유지하고 있다. 코카콜라의 해자는 그 브랜드가 세계에서 가장 유명하고 누구나 잘 알고 있는 브랜드 중 하나라는 것이다.

또 다른 대표적인 해자는 우리의 일상생활 속에 깊이 스며든 탓에 도전하기 정말 어려운 사업이다. 아마존이 그런 경우다. 아마존은 고객기반에도 해자가 있으며, 세계에서 가장 효율적이고 선진적인 국제배송시스템을 보유하고 있고, 다른 여러 산업으로도 사업을 계속 확장하는 중이다.

코스트코는--월마트와 아마존 같은 강자와 경쟁하고 있지만--자신만의 독특한 구독 기반 회원시스템을 보유하고 있으며, 이는 안정적인 매출과 높은 고객유지율로 이어지고 있다. 구독경제 형태의 서비스는 일종의 해자이며, 코스트코는 이런 해자를 통해 유통사업이 직면하게 되는 변동성을 피하고 있다. 고객을 회원으로 보기 때문에, 회원 고객들은 존중받는다는 느낌을 받고 있으며, 많은 회원들이 자신의 회원권을 최대한 이용하기 위해 코스트코에서만 쇼핑하는 경향이 있다.

마지막으로 코스트코를 정말 차별화해주는 것은 규모의 경제로 절약한 돈을 고객들에게 돌려주고 있는 것이다. 코스트코는 질 좋은 상품들을 대부분의 경쟁자보다 싼 가격에 대량으로 고객들에게 제공하고 있다. 경쟁자들이 손실을 감수하지 않고는 이런 코스트코와 가격 경쟁을 할 수 없기 때문에 많은 신규 고객이 코스트코에 몰려들고 있다.

퍼즐의 마지막 조각은 경영진이다. 경영진은 기업의 가장 중요한 부분이라 할 수 있다. 훌륭한 경영진은 어려운 기업을 턴어라운드 시킬 수 있지만, 열약한 경영진은 훌륭한 기업을 파괴할 수 있기 때문이다.

경영진을 평가하는 것은 질적인 과정이다. 요컨대, 단순히 양적인 기준만 가지고 좋은 경영진인지 나쁜 경영진인지 구분하기란 어렵다. 그러나 몇 개의 핵심 지표들을 보면 경영진을 판단하는 데 도움이 되는 좋은 아이디어를 얻을 수 있다.

코스트코의 현 CEO 크레이그 옐리네크(W. Craig Jelinek)는 코스트코의 매장 매니저에서 출발해 CEO까지 된 인물이다. 이런 사실을 통해 우리는 그가 충분한 경험을 갖고 있으며 코스트코의 모든 부분을 상세히 잘 알고 있다고 볼 수 있다. 아래 표를 통해 그가 받고 있는 보수를 확인해 보자.

<표 설명>

파란실선: 옐리네크가 받은 연간 보수 총액(인센티브 포함)

남색실선: 옐리네크의 기본 연봉

노란점선: 코스트코의 연간 이익

* 2020년 8월 30일 현재

- 옐리네크의 연간 보수 총액: 828만 달러

- 옐리네크의 기본 연봉: 100만 달러

- 코스트코의 연간 이익: 40억 200만 달러

** 시장 평균과 비교할 때, 크레이그의 연간 보수 총액(828만 달러)은 미국 중견기업 CEO들의 평균 (1,034만 달러) 수준이다.

** 회사 이익과 비교할 때, 지난 회계연도 크레이그의 보수는 회사의 이익 실적과 일치했다.

다른 경영진도 코스트코에서 매우 오래 근무했으며, 대부분 그 기간이 10년을 넘는다. 그리고 찰리 멍거가 코스트코 이사라는 것은 매우 고무적인 일이다. 그가 코스트코에 매우 가치 있는 조언을 해줄 게 분명하기 때문이다.

과거의 실적이 미래를 보장해주는 것은 아니지만, 이전 회사에서 좋은 실적을 낸--그리고 새 회사에 자신의 능력과 경험을 전해 줄 수 있는--좋은 경영자는 새 회사에서도 좋은 실적을 내는 경향이 있다. 그러나 증명된 과거 실적은 동일 산업 내에서만 중요한 의미를 갖는다. 익숙하지 않은 다른 산업에는 잘 모르는 다른 점 혹은 그 산업에 독특한 문제들이 있을 수 있다.

경영진의 목표가 주주의 목표와 일치하는지도 살펴봐야 한다. 주주 입장에서 볼 때는 가능한 투명한 경영진이 좋다.

경영진의 보수는 그들의 우선순위가 어디에 있는지에 대해 많은 것을 말해줄 수 있다. 회사가 큰 손실을 내고 있는데 경영진이 보수를 올리고 있다면, 이는 그다지 좋은 모습은 아니다. 주주들에게 보상을 제공하는 데 동기를 가진 경영진이 좋다. 이를 보장하는 방법으로는 실적에 따라 스톡옵션을 제공하거나, 경영진이 회사 지분을 보유함으로써 회사 실적에 (주주와 같은) 이해관계를 갖게 하는 것이다.

완전한 지표는 아니지만, 내가 경영진의 능력을 판단할 때 즐겨 사용하는 지표 중 하나가 투하자본이익률이다. 투하자본이익률을 통해 경영진이 자본을 잘 사용해 회사를 복리 성장시키고 있는지 판단할 수 있다. 이런 투하자본이익률로 볼 때, 코스트코는 오랫동안 매우 훌륭한 성과를 냈다.

나는 장기적으로 최소 10%의 투하자본이익률을 유지하는 기업을 좋아한다. 코스트코는 이런 기준을 쉽게 충족시키고 있다. 지난 10년 동안 코스트코 경영진은 연 평균 10% 이상의 투하자본이익률을 기록했으며, 지난 5년 연 평균 투하자본이익률은 15%가 넘었다.

<표 설명>

* 2021년 2월 14일 현재 코스트코의 ROIC: 17.9%

코스트코의 훌륭한 점에 대한 글을 쓰다보면 금방 여러 장을 쓰게 된다. 그만큼 훌륭한 점이 많은 기업이다. 코스트코를 이렇게 훌륭한 기업으로 만든 요인들은 코스트코에게만 독특한 것이다. 시장에는 경쟁력 있는 해자와 훌륭한 경영진을 가진 좋은 기업들이 많다. 다만 요즈음에는 그런 기업 중 가격이 적절한 기업을 찾기 어려울 뿐이다.

힘든 부분은 해당 기업의 가치를 평가하고 자신의 밸류에이션 확신을 고수하는 것이다. 코스트코의 경우 내가 직면한 유일한 문제가 바로 여기에 있다. 요컨대, 현재 코스트코의 주가는 너무 비싸다. <끝>

* 출처: 빈티지 밸류 인베스팅(Vintage Value Investing, http://vintagevalueinvesting.com/), “What Makes Costco A High-Quality Business?," 2021년 2월 16일, https://www.valuewalk.com/costco-wholesale-corporation-high-quality-business/