[분석] 한국가구, 알짜 자회사로 성장.."투자 잘 했네"

한국가구(004590) : 식품 자회사 제원인터내쇼날 빠른 성장 중

투자아이디어
1. 자회사 제원인터내쇼날을 통해 기업가치 성장
2. 페트라투자자문 지분 보유
3. 자회사 가치 대비 저평가

리스크
본업인 가구업이 영업적자, 흑자를 반복 중

한국가구는 가정과 사무실, 호텔 등에 주문형 가구를 만들어 판매한다. 국내 가구산업이 시장 성숙과 인건비 증가, 수입가구와의 경쟁 등으로 어려움을 겪으면서, 자회사를 통해 기업가치를 늘려가고 있다.

연결과 개별 재무제표(=가구사업)를 비교하면, 자회사 영향이 확연하다. '15년 1분기 연환산(최근 12개월 합산) 한국가구의 연결기준 매출액은 469억원으로, 개별 기준 114억원의 4.1배에 달했다. 영업이익도 개별 기준은 4억원 적자를 냈지만, 연결 기준은 60억원을 기록했다.

[표] 한국가구 연결 vs. 개별 실적비교


따라서 본업인 가구사업보다는, 연결 실적을 구성하는 자회사에 대한 분석이 한국가구 기업가치 분석의 핵심요소가 된다.

▷ 자회사 제원인터내쇼날 통한 성장

한국가구의 연결대상 종속기업은 제원인터내쇼날 하나다. '15년 1분기 말 기준 지분 100%를 보유한 회사다. 제원인터내쇼날이 한국가구 기업가치 결정에 중요한 역할을 하는 셈이다.

제원인터내쇼날은 제과,제빵에 들어가는 각종 원료(=재료)를 수입해 판매한다. 케잌에 들어가는 크림과 위에 얹혀지는 딸기,키위 등 과일 등을 연상하면 쉽다.

초콜릿류, 과실류, 당류, 유제품(치즈 등) 등 150여종의 원료를 취급한다. 프랑스와 독일, 벨기에, 미국 등에 있는 30여개 제조사에서 원료를 수입해 국내 제과점과 호텔, 레스토랑, 까페 등에 공급하고 있다. 가격이 높은 고급원료를 주로 다루는 만큼, 호텔이나 고급식당 매출 비중이 일반 프랜차이즈 베이커리(파리바게뜨, 뚜레쥬르, 크라운베이커리 등)보다 크다.

지난 1986년 제원통상이란 이름으로 창립했고, 1991년 법인화를 거쳐 30년째 사업을 이어가는 회사다.

[그림] 제원인터내쇼날 주요 취급 품목

(자료: 아이투자, 제원인터내쇼날 홈페이지)

한국가구는 지난 2010년 9월 제원인터내쇼날 지분 100%를 인수했다. 인수금액 241억원은 전년도 한국가구 본사가 서울 마곡 도시개발사업지구에 수용되면서 받은 보상금을 활용했다.

2010년 말 제원인터내쇼날은 매출 259억, 영업이익 49억, 순이익 39억, 자기자본이익률(ROE) 35%를 기록했다. 한국가구의 인수금액은 당시 순이익의 6.1배(=주가수익배수,PER 6.1배)다. 첫 해 수익률 16%(=39억 / 241억)를 기대할 수 있는 사업을 매입한 셈이다.

한국가구에 인수된 이후 제원인터내쇼날은 올해 1분기까지 누적 174억원의 순이익('11년~'15.1분기)을 기록했다. 인수 4년 3개월 만에 투자금의 72%를 회수한 셈이다. 이를 연평균 수익률로 환산하면 13.6%다. 같은 기간 본업인 가구업이 누적 영업적자 21억원을 기록한 것과 비교하면 현명한 투자로 판단된다.

제원인터내쇼날은 매년 꾸준히 매출과 영업이익을 늘렸다. 상품을 수입해 판매하는 유통회사 임에도 영업이익률 15%~20%를 꾸준히 유지했다. 다양한 품목을 조금씩 공급해야 하는 특성상 대량으로 구입해 소량으로 판매하는 사업모델 덕분이다.

[표] 제원인터내쇼날 연간 실적 추이


특히 한국가구에 인수된 2010년 이후 부터는 매출과 이익의 성장속도가 과거에 비해 빨라졌다. 인수되기 전 8년간 연평균 매출 성장률은 3.2% 였지만, 인수 이후 4년 간은 평균 7.1%로 2배 이상 높아졌다. 영업이익과 순이익 성장률 또한 인수 전 대비 상승했다.

한국가구는 사업보고서에서 제원인터내쇼날 인수 이후 홍보 목적의 실험실 및 세미나실 등 성장을 위한 투자에 힘써 매출 성장이 빨라졌다고 설명했다. 이 과정의 비용 발생으로 매출에 비해 이익 성장은 다소 느리지만, 충분히 감내할 수준이라고도 덧붙였다.

[표] 인수 전,후 연평균 성장률 변화

* '10.9월 지분 100% 인수
(자료: 아이투자, 사업보고서)

제원인터내쇼날의 주요 품목은 코코아/초콜릿류로 매출의 35% 내외를 차지한다. 이 밖에 과일/견과류가 약 20%며 두 품목군 모두 최근 2년간 연 10% 내외의 매출 성장을 이뤘다.

최근 성장이 돋보이는 품목은 유제품(치즈)이다. 2년간 누적성장률 51%, 연평균 23%다. 대표 브랜드인 끼리크림 치즈는 프랑스에서 수입하며, 제원인터내쇼날은 국내 끼리크림 치즈 경연대회를 3회째 개최하는 등 제품 홍보에 힘쓰고 있다.

[표] 품목별 매출액 및 매출비중 추이


제원인터내쇼날의 매출원가율은 2011년 70.8%에서 올해 1분기 65.1%까지 하락했다. 한국가구에 인수된 이후 경영 효율화, 매입 규모 확대 등이 배경이다. 특히 최근 1년간 주요 수입통화인 원/유로 환율이 14% 하락하면서 원가율 개선 속도가 빨라졌다.

'14년 말 기준 제원인터내쇼날의 유로화 매입채무는 21억원으로, 전체 상품매입액 229억원의 9% 규모다. 제원인터내쇼날 전체 상품매입액의 약 60%가 유로화로 결제되는 것으로 파악됐다.

[표] 매출원가율 & 원/유로 환율 추이


제원인터내쇼날은 올해 매출 370억원~400억원을 목표하고 있다. 전년대비 10%~20% 성장한 수치다. 1분기 매출이 전년 동기 대비 22% 늘었음을 고려할 때, 달성 가능성이 높다고 판단된다.

5월 말 이후 발생한 메르스 사태 여파로 외식, 외출 등이 줄고 호텔 투숙객도 감소하면 제과,제빵 소비도 영향을 받을 수 있다. 단 제원인터내쇼날은 직접 소매업체에 공급하지 않아 간접적인 영향을 받기 때문에 사태가 더 악화되지 않는다면 큰 영향은 미치지 않을 전망이다.

▷ 미래 VIP투자자문을 꿈꾼다..페트라투자자문 지분 보유

페트라투자자문 또한 한국가구 기업가치를 높이는 자회사다. 페트라투자자문은 2009년 8월 설립됐고, 한국가구는 주주로 참여해 지분 23.1%를 확보했다.

페트라투자자문은 용환석 대표, 이찬형 부사장 두 사람이 이끈다. 홈페이지 기본 설정이 영어로 돼 있을 정도로 국내보다 해외에서 더 알려져있다. 전체 수탁고 5000억원 중 60%에 해당하는 3000억원은 외국계 자금이다. 장기적 관점의 가치투자를 핵심 투자 철학으로 한다. 지난 4월 말 기준, 2009년 9월 운용개시일 이후 누적수익률은 208%로 28.7%를 기록한 코스피 지수 상승률을 월등히 초과했다.

두 사람의 주요 약력은 아래와 같다.

 용환석 대표
- 피나클(Pinnacle) 인베스트먼트에서 IT 및 소비재 부문 기업들에 주로 투자
- 영국계 헤지펀드의 동아시아 지역 주식투자(3억불 = 약 3000억 운용)
- 일신창업투자 투자심사역
 
 이찬형 부사장
- 하나대투 M&A팀
- 페덱스(FedEx) 아시아 기업 인수 및 구조조정
- 미국 캘리포니아주 변호사

공개된 보유종목을 봐도 가치투자 관점이 잘 드러난다. 페트라투자자문은 '13년 6월 대창단조를 5% 보유종목으로 처음 공시한 이후, '14년 상반기 잇따라 5% 보유 공시를 냈다. 투자했던 종목들은 풍부한 현금자산, 이익과 순자산 대비 저평가됐다는 공통분모가 있다.



페트라투자자문은 해외활동을 활발히 하는 것으로도 유명하다. 언론 보도에 따르면, 용 대표와 이 부사장은 올해('15년) 4월 영국 런던에서 열린 '아시안 인베스팅 서밋'에서 한국의 가치주에 관해 발표를 하기도 했다. 가을에는 미국 뉴욕의 '밸류 인베스팅 콩그레스'에도 참석할 예정이다. 이 행사는 데이빗 아인혼 그린라이트캐피탈 회장이 리먼브라더스의 파산을 예견했던 학술모임으로 유명하다.

올해 2월에는 펀드평가사 제로인으로부터 투자자문사 최우수상을 수상하는 등, 대외적으로 이름을 알리고 있다.

국내 대표적인 가치투자 자문사로 VIP투자자문을 꼽을 수 있다. VIP투자자문은 2008년 금융위기 이후 빠르게 성장해 지난 2014년 3월 기준 영업수익(=매출액) 247억원, 영업이익 168억원을 달성했다. 인건비 외 특별한 비용이 없는 자문업의 특성상 늘어난 매출이 거의 대부분 영업이익으로 쌓였다.

페트라투자자문 또한 VIP투자자문과 비슷한 속도로 성장 중이다. '14년 3월~12월 페트라투자자문 영업수익은 9개월 만에 전년 연간치를 33% 초과했다. 영업수익이 늘면서 순이익도 빠르게 늘고 있다.

[표] VIP, 페트라 투자자문 실적추이


한국가구는 지난 3월 31일 페트라투자자문 지분 2.45%를 매각해 지분율을 19.99%로 낮췄다. 지분율이 낮아지면서, 페트라투자자문은 지분법적용주식에서 매도가능금융자산으로 변경됐다.

종전 지분법적용주식일 때는 페트라투자자문의 순이익이 지분율 만큼 한국가구의 지분법이익으로 기록되지만, 매도가능금융자산은 손익계산서에 따로 이익을 기록하지 않는다. '14년 기준 약 3억원 정도의 순이익이 '15년부터는 줄어들 뿐만 아니라, 향후 페트라투자자문의 이익성장도 한국가구 손익계산서에는 잡히지 않는다는 의미다.

손익계산서에서 페트라투자자문 관련 이익은 빠지지만, 한국가구가 보유한 지분율 변동은 크지 않다. 따라서 한국가구 기업가치 평가시 페트라투자자문의 기업가치를 평가해 이를 지분율 만큼 반영해주는 게 합리적이다.

* 매각한 지분은 페트라투자자문의 용환석 대표, 이찬형 전무가 각각 나눠서 인수했다.
* 분류 변경에 따른 법인세 절감효과는 미미하다. 지분법이익에 대한 법인세는 실제 지분을 처분하거나 청산하기 전까진 납부하지 않기 때문이다. 따라서 위 분류 변경이 이익 감소를 통한 세금 절감 목적일 가능성은 낮다고 판단된다.

>이하 매매내역 및 투자전략 ----------------------------------------------------------------------------

한국가구는 발행주식수가 150만주, 최대주주와 특수관계인의 지분을 제외하면 유통물량은 50만주 뿐이다. 그럼에도 주식수가 적다고 외면하기엔 성장성이 매우 뛰어난 기업이다. 프리미엄 서비스는 적은 유통물량을 고려해, 2015년 6월~7월 세 차례로 나눠, 조금씩 주식을 매입했다.

포트폴리오 편입 후 한국가구의 주가는 단기간 급등했다. 2015년 7월 8일 프리미엄 서비스가 제시했던 적정주가 4만2000원을 돌파했으며, 같은해 7월 21일과 22일엔 각각 장 중 18%, 25% 급등하기도 했다. 프리미엄 서비스는 7월 21일~8월 10일 6번에 걸쳐 한국가구를 전량 수익 실현했다. 주가가 급등했던 시기엔, 평소와 달리 거래량도 수만 주에서 많게는 10만주를 넘어 매도엔 별 무리가 없었다.

한국가구는 편입 2개월 만에 최종 80.5%의 높은 수익을 확정했다. 거래량이 적으면, 주가가 오르지 않을 것 같은 우려에 투자에 선뜻 나서지 못하는 투자자가 많다. 한국가구는 거래량이 아닌, 기업의 성장이 주가에 훨씬 중요한 요소임을 다시 확인한 사례가 됐다.

[표] 프리미엄 서비스 한국가구 매매내역


* 3만4250원에 신규매수했습니다. (2015.06.12)
* 3만6720원에 추가매수했습니다. (2015.06.18)
* 3만7800원에 추가매수했습니다. (2015.07.06)
* 5만700원에 일부 수익 실현했습니다. (2015.07.21)
* 5만8000원에 일부 수익 실현했습니다. (2015.07.22)
* 5만6000원에 일부 수익 실현했습니다. (2015.07.22)
* 6만6500원에 일부 수익 실현했습니다. (2015.07.24)
* 8만4000원에 일부 수익 실현했습니다. (2015.08.07)
* 7만7500원에 전량 수익 실현했습니다. (2015.08.10)..최종 수익률 80.5%
(자료: 아이투자)

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[이 정보는 투자 참고용이며, 이를 근거로 행해진 거래에 대해 아이투자는 책임을 지지 않습니다.]