[대가의 선택] 윌리엄스의 선택 '한국석유'

"구조조정 중인 저평가 기업을 찾아라"

데이비드 윌리엄스는 독특한 펀드를 운용하는 투자 대가다. '엑셀시어 밸류 앤 리스트럭처링'(Excelsior Value and Restructuring)이란 펀드로 '더욱 더 높이'라는 의미를 지닌 '엑셀시어'란 단어에서 알 수 있듯, 이 펀드는 가치 개선을 위해 구조조정 중인 회사들을 찾아 투자한다. 특히 장기적으로 이익을 개선시킬 수 있는 무언가가 진행되고 있는 기업을 선호한다.

윌리엄스는 회사가 구조조정으로 실적이 좋아지더라도 가격이 싸지 않으면 매수하지 않았다. 가치투자자의 시각으로 봤을 때 기업이 싸게 거래돼야 구조조정 이후 주가가 더 빠르게 상승할 것으로 판단했다.

'한국석유', 윌리엄스의 조건 부합

윌리엄스의 저평가 판단 기준은 주가수익배수(PER)가 15배 미만이고, 주가순자산배수(PBR)가 1.2배 미만인 기업이다. 또한 최근 3년간 주당순이익(EPS) 성장률이 5% 이상한 기업을 선호했다.

한국석유는 윌리엄스의 투자 요건을 만족하는 기업 중 하나다. 지난 1분기 연환산(최근 4분기 합산) 실적과 27일 종가 기준 시가총액으로 산정한 주가수익배수(PER)는 5.3배로 15배 이하이며, 주가순자산배수(PBR)가 0.39배로 기준보다 낮다. 최근 3년간 EPS 성장률은 84%를 기록했다.

▷ 원가율 ↓...이익률 개선세

한국석유는 아스팔트 주력의 석유제품 제조, 판매회사다. 지난 1964년 설립돼 1977년 증시에 상장됐다. 회사의 주요 품목은 블론 아스팔트, 솔벤트, 몰타프라스 등으로 도로 포장이나 건축용 방수자재로 쓰인다. 한국석유는 국내 블론 아스팔트 시장에서 71%를 점유하고 있으며, 나머지 29%를 점유한 동남과 시장을 과점하고 있다. 블론 아스팔트는 아스팔트 제조 공정에서 공기를 불어넣어 정제한 제품으로 일반 아스팔트보다 내열성과 내충격성이 높아 방수 공사에 주로 활용된다.

한국석유는 원가율이 개선되면서 지난 2012년부터 영업이익률이 오르고 있다. 과거 5년간을 살펴보면 2011년 89%로 최고치를 기록했던 매출원가율은 지난 2012년 88%, 2013년엔 87%로 낮아졌다. 같은 기간 영업이익률은 2%에서 3%(2012년) → 4%(2013년)로 개선됐다. 올해 1분기 연환산 매출원가율은 86%, 영업이익률은 4%를 각각 기록 중이다.



이같은 원가율 개선에는 주요 원재료인 휘발유와 VB-1의 가격 하락이 반영된 것으로 풀이된다. 지난 2011년 리터당 1650원을 기록했던 휘발유 가격은 지난해 1544원으로 내렸고, 올해 1분기에는 1324원까지 하락했다. VB-1 가격은 Kg당 665원(2011년)에서 644원(2013년)으로 내렸다.

한편, 한국석유는 지난 1991년 한석유화를 설립해 합성수지 및 플라스틱제품을 가공해 판매하기 시작했다. 이어 1994년엔 한석화학을 설립해 페인트, 접착제, 제약, 잉크 등 다양한 화학제품 생산업체에 케미칼 제품을 공급하고 있다. 이외 스포츠용품을 판매하는 래드컴퍼니, 부동산 임대업을 하는 Hongkong International Capital LTD 등을 포함 총 7개의 연결대상 종속회사가 있다. 연결 매출액 비중을 살펴보면 아스팔트 50%, 합성수지 26%, 케미칼 24%, 기타 1%로 구성돼 있다.

이익률 개선세와 더불어 올해 1분기에는 종속회사투자주식처분이익 5억4700만원이 반영되면서 한국석유의 지배지분 순이익이 10억원으로 전년 동기보다 150% 늘었다. 이 같은 일회성 이익을 제외하면 1분기 연환산 순이익은 79억원 수준이다. 이를 반영한 PER은 5.6배로 현재 PER보다 0.3배 높다.