[V차트 우량주] SH에너지화학, 매출증가+원재료가 하락

SH에너지화학은 1958년 설립된 합성수지 및 플라스틱 제조회사다. 1985년 12월 유가증권시장에 상장됐다. 주요 제품은 스티로폼의 원료인 EPS레진으로 ‘15년 1분기 기준 연결 매출액의 97%를 차지한다. 지분 100%를 보유한 자회사 SH에너지 미국법인은 현지에서 셰일가스(Shale Gas) 개발사업을, 지분 63.5%를 보유한 RAK자산운용은 한국에서 부동산 운용 사업을 진행하고 있다. 셰일가스와 자산운용의 매출비중은 ‘15년 1분기 기준 각각 1.9%, 0.7%다.

▷ 매출 증가 + 원재료 가격 하락으로 이익 개선

SH에너지화학의 매출액은 지난 ‘11년부터 증가했다. 연간 1300억원 수준이던 매출액은 ‘11년 1728억원을 기록한데 이어 ‘13년엔 2000억원을 넘어섰다. 매출 증가의 배경에는 신규거래처 확대로 인한 납품물량 증가와 제품가격 상승이 있다. 지난 ‘10년 8만5493톤이었던 생산실적은 ‘13년 9만8296톤까지 늘었다. 같은 기간 제품가격은 KG당 1734원에서 2289원으로 상승했다.

‘14년엔 매출 성장이 둔화되는 모습을 보이는데, 이는 제품가격 하락에 따른 것이다. ‘14년 생산실적은 10만3220톤으로 5.0% 늘었으나 제품가격은 kg당 2191원으로 4.3% 하락했다. 주요제품인 EPS레진은 SM(Styrene Monomer, 스티렌 모노머)을 원재료로 사용하는데 SM은 원유 정제과정에서 생산되는 물질을 가공한 것이다. ‘14년 유가하락으로 원재료 가격이 하락하면서 제품 가격 또한 인하된 것으로 보인다.



원재료 매입가격 하락에 비해 제품가격 하락폭은 크지 않았다. 이로 인해 ‘14년 매출 감소에도 불구하고 이익이 급격히 늘어났다.

‘14년 4분기 원재료인 SM매입가격은 KG당 1576원으로 전년 동기에 비해 13% 하락했으나 제품가격은 4% 하락하는데 그쳤다. ‘15년 1분기에는 이러한 현상이 더욱 두드러지는데, 전분기 대비 원재료 매입가는 34%, 제품가격은 19% 인하되면서 원재료와 제품가격의 스프레드가 더욱 벌어졌다.

스프레드가 벌어지면서 매출원가율이 개선됐다. ‘13년 4분기 91%였던 매출원가율은은 ‘14년 4분기 84%로 하락한데 이어 ‘15년 1분기엔 80%를 기록했다. 이에 따라 영업이익률은 ‘13년 4분기 3.6%, ‘14년 4분기 10.5%, ‘15년 1분기엔 13.7%까지 상승했다.

[표] SH에너지화학 제품-원재료 가격 스프레드 및 영업이익률(좌), 매출원가율&판관비율(우)

(자료: 아이투자, SH에너지화학)

▷ 재무구조는 더욱 좋아져

‘11년~’13년 SH에너지화학의 부채비율은 50%~60%, 유동비율은 140%~180%로 안정적인 재무구조를 유지하고 있었다. 일반적으로 제조업의 경우 부채비율이 100% 미만이고 유동비율이 100% 이상이면 재무안전성이 높다고 할 수 있다.

‘14년 이후 재무구조가 더욱 우량해지는 모습을 보여주고 있다. ‘15년 1분기 기준 부채비율은 35%로 하락했고 유동비율은 239%로 높아졌다. 이는 영업활동을 통해 벌어들인 현금으로 단기차입금을 상환하면서 발생한 현상이다. ‘14년들어 재무활동현금흐름의 (-)폭이 커졌는데, 세부내역을 살펴보면 지난 ‘14년부터 ’15년 1분기까지 단기차입금 상환에 185억원이 사용됐다.



▷ 대규모 투자 없이 생산능력 향상

SH에너지화학의 자산구조는 장기자본>자기자본>고정자산의 순서다. 최근 이익이 늘어나 이익잉여금이 쌓이면서 장기자본과 자기자본이 늘어났다.



특이한 점은 유형자산에 대한 대규모 투자 없이 매년 늘어나는 생산물량을 감당할 수 있었다는 것이다. 생산실적은 지난 ‘10년 8만5889톤에서 ‘14년 10만3220톤으로 늘었으며 같은 기간 생산능력은 9만톤에서 10만8000톤으로 20% 증가했다. 하지만 토지와 공장, 기계자산 등을 포함한 유형자산은 ‘11년 1분기 327억원에서 ‘14년 4분기 311억원으로 줄었다. 매년 투자를 진행해 생산능력을 높였으나, 신규 생산설비 투자에 사용된 금액이 감가상각으로 인해 줄어든 비용보다 작았다는 의미다.

사업보고서에 따르면 SH에너지화학은 ‘14년 7월부터 ‘15년 3월까지 15.5억원을 투자해 연간 생산능력을 10만8000톤에서 12만톤으로 향상시켰다. 이는 ‘12년 유형자산 감가상각비 20억원, ‘13년과 ‘14년의 감가상각비 19억원보다 작은 수치다.



한편 ‘11년 유형자산이 급감하는 모습을 볼 수 있다. 이는 국제회계기준(IFRS)을 도입하면서 임대수익이나 시세차익을 위해 보유하고 있는 부동산을 유형자산에서 투자부동산으로 재분류한데 따른 것이다. 투자부동산으로 재분류된 자산은 토지 60억원 건물 15억원 상당이다. SH에너지화학은 이 투자부동산을 통해 매년 3.1억원 가량의 임대수익을 얻고 있다.

▷ 자기자본이익률(ROE) 3.2% → 22.3%

매출이 증가한 ‘11년부터 ROE도 개선되기 시작했다. ‘11년 3.2%로 ROE가 (+)로 돌아섰으며, ‘13년 7.0%를 기록한데 이어 ‘14년 19.8%까지 상승했다. ‘15년 1분기 연환산 실적을 바탕으로 계산한 ROE는 23.1%다. 듀퐁분석을 살펴보면 부채가 줄어들면서 재무레버리지가 감소했고, 자산회전율과 순이익률이 높아진 것을 알 수 있다. 부채를 줄이면서도 ROE가 개선된 만큼, ROE의 질 역시 좋아졌다고 볼 수 있다.



다만 현재 자산회전율이 2배 수준까지 상승한 점은 투자자 입장에서 유의해야 한다. 향후 순이익률이 낮아지면 ROE는 순이익률 하락폭의 2.7배(자산회전율 1.98배*재무레버지리 1.37배) 비율로 하락할 수 있기 때문이다.

▷ 실적 개선으로 주가도 ↑

‘14년 말부터 SH에너지화학의 주가가 크게 상승했다. 지난 '13년 12월 30일 724원이었던 주가는 ‘15년 5월 29일 1855원으로 장을 마감했다. '15년 3월 6일에는 장 중 한때 2510원을 기록하기도 했다.

SH에너지화학의 주가는 지난 '08년과 '12년 두 차례에 걸쳐 큰 폭으로 상승한 바 있으나, 당시 ROE가 5% 미만이었음을 고려하면 실적보다는 셰일가스 개발에 따른 기대감 등이 더 영향을 준 것으로 보인다. 최근 주가 상승은 실적 개선 및 ROE 상승과 함께 진행된 점이 과거와 구분된다.



▷ 1분기 영업이익 전년 동기 대비 147%↑.. 실적 반영한 PER 10.9배

SH에너지화학의 ‘15년 1분기 매출액은 436억원으로 전년 동기 대비 15% 줄었다. 다만 영업이익과 순이익은 각각 147% 증가한 55억원, 142% 증가한 44억원을 기록했다.

[표] SH에너지화학 '15년 1분기 실적

 
* 연결 재무제표 기준
(자료: 아이투자, SH에너지화학)

한편 ‘15년 1분기 실적과 1일 종가 1830원을 반영한 주가수익배수(PER)는 10.7배, 주가순자산배수(PBR)는 2.5배, 자기자본이익률(ROE)은 23.1%다.