[V차트 우량주] 남양유업, 커피믹스 1위를 향해~

형재혁연구원 12.06/14 07:15 조회 4668 누적점수: 0

[아이투자 형재혁] 최근 남양유업이 대규모 시설투자를 공시해 관심을 끈다.

지난 11일 금융감독원 전자공시에 따르면, 남양유업은 1800억원(2011년 말 자기자본 22%)을 투자해 커피공장을 신축하기로 결정했다. 회사 측은 커피 자체생산을 통한 원가절감 및 안정적 제품 수급을 투자 목적이라고 설명했다.

증권가에 따르면, 내년 10월 가동을 목표로 전남 나주에 건설될 신공장의 생산능력은 연간 7200톤이다. 이는 커피믹스 연 50억개를 생산할 수 있는 규모로 국내 시장 점유율 50% 목표치를 고려한 것이다.

◆ 국내 분유 시장 점유율 1위 기업…스노우볼형 매출 구조

남양유업은 1964년 설립한 우유, 분유, 기타 음료 생산업체다. 지난해 매출액은 1조2029억원이며 매출 비중은 우유 51%, 분유 30%, 기타 음료 20%다. 대표제품은 '맛있는 우유 GR' 불가리스, 프렌치카페, 'XO FIVE STAR' 등이다.

남양유업의 매출은 전형적인 '스노우볼' 형태를 보여왔다. 매출의 99%가 국내에서 발생해 판매 수량을 늘리기가 쉽지 않다. 하지만 국내 음식료 시장이 상위 업체들 위주로 과점 체제를 이루고 있고, 남양유업 자신이 분유 시장의 55%, 우유 시장의 26% 점유하고 있기 때문에 물가 인상분을 판매가에 지속적으로 반영해 매출을 늘려왔다.

다만, 영업이익과 순이익은 원유(原乳) 등의 원재료 인상과 판가 인상의 시차 등으로 변동을 보였다. 특히 2008년에는 금융위기에 따른 주가 폭락으로 보유 중이던 ELS(주가수익연계 수익증권)의 대규모 평가손실(약 951억원)이 발생해 순이익 적자를 기록했다. 2008년 매출액은 전년보다 8% 늘어난 8833억원, 영업이익은 7% 줄어든 323억원, 순이익은 251억원으로 적자전환 했다.

◆ 커피믹스 시장 진입…신공장 건설로 수익성 제고

남양유업은 지난 2010년 12월부터 '프렌치 카페'라는 브랜드로 커피믹스 판매를 시작했다. 시장 진입 초기 강동원과 김태희 두 수퍼스타를 광고 모델로 기용하고, '카제인나트륨'의 인체 유해성을 강조한 광고 전략으로 동서와 치열한 마케팅 경쟁을 벌였다.

그 결과 남양유업의 시장 점유율은 20%를 돌파하는 성과를 올렸다. 이에 힘입어 지난해 매출액은 1조2029억원으로 전년보다 17%가 늘었다. 다만, 원유 등 원재료 가격인상과 커피믹스 시장 진입 비용 등으로 영업이익은 495억원으로 28%, 순이익은 529억원으로 37% 줄었다.

증권가에서는 지난 11일에 있었던 시설 투자 결정은 단기간 내 시장점유율 상승에 따라 미리 예견된 수순이었다는 평가다. 지난 12일 이트레이드증권 김봉기 연구원은 이번 시설 투자가 커피믹스 출시 후 점유율이 가파른 상승세를 보이자 급증하는 수요에 대응하고, 이와 동시에 수익성까지 확보하려는 예견된 절차였다고 분석했다. 기존 공장은 가공된 커피를 수입해 자사가 만든 프림과 함께 단순 포장하는 수준이었지만, 신공장은 커피 원두 자체를 수입해 제품을 생산하기 때문에 수익성을 높일 수 있다는 것이다.

한편, 남양유업은 건강기능식품, 제빵, 제과, 아이스크림으로 제품군을 확대하고, 베트남, 대만 등 동남아와 카자흐스탄을 중심으로 중앙아시아, 러시아, 동유럽 등 해외 유제품 시장 진출을 할 계획이다. 이를 통해 2014년에는 매출 2조원(내수 1조8천억원, 수출 2천억원)을 달성하고자 한다.

◆ 우량한 재무구조…무차입 경영

올해 1분기 말 남양유업의 부채비율은 24%, 유동비율은 290%다. 일반적으로 부채비율이 100% 미만, 유동비율이 100% 이상이면 재무 구조가 안전한 것으로 판단한다.

특히, 이자를 발생시키는 부채인 차입금이 없는 무차입 경영을 하고 있다. 무차입 경영에도 부채비율이 24%로 나오는 것은 매입채무 등 이자를 발생시키지 않는 부채 계정이 있기 때문이다.

◆ 리스크는?

국내 분유 시장 내 독점적 지위, 커피믹스 시장 진입에 따른 성장 잠재력에도 비우호적인 주주정책은 주의할 부분이다. 사업 특성상 현금성 자산이 풍부함에도 남양유업의 지난해 배당금은 1000원으로 11년 전인 2000년에 비해 100원 늘어난데 그친 상황이다. 이에 따라 그동안 시가배당률은 0.5% 이하에 계속 머물고 있다.

사내에 유보한 이익을 잘 활용해 기업가치를 꾸준히 증가시켜간다면 이는 우호적으로 볼 수도 있다. 하지만 남양유업은 보유 현금을 ELS에 대거 투자해 2008년 막대한 평가손실을 기록하기도 했다. 이듬해 주가시장 회복으로 전년도의 평가손실은 다시 평가이익으로 환입됐지만, 보유 현금을 이러한 높은 변동성에 노출 시키는 것 자체가 부정적으로 보이는 측면이 있다.

2008년 경험으로 ELS 보유액은 상당히 감소했지만, 여전히 대규모 자금을 주식시장 관련 자산에 투입하고 있다. 지난해 말 남양유업의 투자자산은 1850억원인데 이중 91%에 이르는 1693억원을 사모펀드 형태로 투자하고 있는 것이다. 사모펀드들은 회계상 종속회사로 분류돼 있기 때문에 펀드 운용 성과에 따라 연결기준 순이익에 영향을 미친다. 지난해 보유 사모펀드들은 총 5억원의 순손실을 기록했다.

◆ PER 11배, PBR 0.7배

전일 종가 주가수익배수(PER)는 11.7배로 5년 평균인 8.1배보다 높다. 주가순자산배수(PBR)는 0.7배로 5년 평균과 거의 같다. 자기자본이익률(ROE)은 6%로 5년 평균 10%보다 낮다. 5년 평균 PER과 ROE 계산시 대규모 영업외손실로 적자를 기록한 2008년 실적은 제외했다.