[분석] 신일제약, 꾸준한 이익률 개선에 주목

▷투자포인트
1. 주요 제품 중 하나인 디펜 플라스타 성장
2. 수탁생산량 증가에 따른 성장 기대
    주거래처 : 유한양행, 일동제약 등
3. 2014년 영업이익률 25%로 제약업계 최고 수준의 수익성

신일제약은 1971년 설립된 중소형 제약사다. 2014년 3분기 말 연환산(최근 12개월 합산) 기준 매출액 464억원으로, 상장 제약사 87개 중 56위에 올라있다. 주요 제품으로 고지혈증 치료제(리피칸정, 매출 비중 10.1%), 플라스타제(=파스류, 7.1%) 등이 있다. 이 밖에 다른 제약사에서 주문을 받아 대신 생산해주는 수탁생산도 매출 비중 46%('14년 전망치)를 차지하는 주요 사업이다.

신규사업으로는 화장품 사업을 진행 중이다. 지난 해 4월 온라인 쇼핑몰 '팜트리'를 개설했다. 다만 '14년 3분기 말 기준 매출액 1억6400만원, 비중 0.5%로 사업 초기단계에 있다.

▷ 업계 최고 수준의 수익성

신일제약은 매출 성장보다 이익 증가가 눈에 띄는 회사다. 신일제약의 매출액은 2009년 436억원을 기록한 이후 점차 감소하다 14년 들어 이전 최고치를 넘어섰다. 2014년 잠정 매출액은 482억원이다.

2014년 매출액은 2009년 대비 10% 증가에 그쳤지만, 이익 규모는 달라졌다. 2009년 52억원이던 영업이익이 2014년 123억원으로 136% 늘었다. 영업이익률도 2011년을 기점으로 거의 매분기 지속적으로 상승해 2014년 25.5%까지 높아졌다.



이에 신일제약은 업계 최고 수준의 영업이익률을 기록 중이다. 작년 3분기 연환산 기준 영업이익률 24.2%로 3위에 올랐다. 1,2위에 자리한 한미사이언스, 대웅이 지주사임을 고려할 때 순수 사업회사 중 영업이익률이 가장 높았다.



신일제약의 높은 수익성이 유지될 수 있다면, 기업가치 상승도 이어질 수 있다. 따라서 최근 영업이익률 상승을 이끌었던 요인과 향후 지속가능 여부가 분석의 주요 포인트다.

▷ 최근 매출 성장은 디펜 플라스타

지난 해(2014년) 매출 성장을 이끈 제품은 디펜 플라스타다. '14년 3분기 누적 기준 매출액 24억원으로 전년 동기 대비 14.4억원 늘었다. 이는 전체 매출 증가액 22억원의 66%에 해당한다.



월별 매출액으로 봐도 성장이 꾸준하다. 2011년 월 평균 1000만원 가량이던 매출액은 2013년 3분기 1억원을 넘어선 데 이어, 작년 3분기에는 2억6700만원을 기록했다.

[표] 디펜 플라스타 월평균 매출액 추이


디펜 플라스타는 관절염, 근육통이 있는 부위에 붙이는 의약품으로 흔히 '파스'로 알려진 의약품 중 하나다. 기존 제품보다 두께가 얇으면서도 시원한 느낌이 지속되고, 피부트러블이 적은 점 등이 장점이다. 별다른 광고없이 블로그 등을 통해 소문이 나면서 판매량이 늘고 있다.

단, 파스에 들어가는 원료나 제조는 신약개발과 달리 특허로 인정받기 어려워 경쟁사가 비슷한 효능의 제품을 출시할 수 있다. 현재 국내에는 신신제약의 신신파스 등 약 10여 개 회사가 시장에서 경쟁 중이다.

신일제약은 디펜 플라스타 이전에 투어펜 플라스타를 판매하는 등, 10년 넘게 플라스타 제조사업을 해왔다. 또한 현재 연간 6500만 매의 생산능력을 갖추고, 자체 제품 외 수탁생산도 해왔다. 수탁생산이 늘면서 플라스타 부문 가동률은 지난 해 3분기 말 기준 100%에 도달해 추가증설이 진행 중이다. 증설은 올해 3분기 완료 예정이며, 이를 통해 20% 가량의 생산능력 증가가 예상된다.

플라스타 대규모 생산을 통해 원료의 대량구매 등, 단위당 생산원가를 낮춰 경쟁력을 높인다는 방침이다.

▷ 수탁생산량 증가에 따른 성장 기대

수탁생산 매출도 성장을 이어가고 있다. HMC투자증권에 따르면 수탁생산 매출액은 2011년 67억원에서 2013년 160억을 기록했고, 2014년 220억원에 이를 것으로 전망된다. 3년 만에 증가액은 153억원, 증가율은 228%에 달한다. 금액 증가분은 같은 기간 전체 매출 증가액 144억원보다도 많은 수치다.

[표] 수탁생산 매출액 및 전체 대비 비중 추이


수탁생산은 다른 제약사의 주문을 받아 제품을 대신 생산해주는 사업이다. 의약품은 모양에 따라 크게 정제(알약), 캅셀(캡슐, 경질 및 연질), 내용액(액체), 연고/크림, 플라스타(파스 등 붙이는 약품) 등으로 구분한다. 각각의 모양에 따라 생산에 필요한 설비나 기술이 달라진다.

신약보다는 복제약을 주력으로 하고, 영업력을 통해 성장해온 국내 제약사들은 거래하는 약국이나 병원의 요구에 따라 다양한 품목의 제품을 소량이라도 취급하는 경우가 많다. 만약 매출수량이 많지 않은 비주력 품목까지 모두 자체생산하려면 그에 맞는 설비를 다 갖춰야 해 수익을 내기 어렵다. 이에 제약사들은 주력 품목의 설비는 갖추고 다른 품목은 외부에 의뢰해 생산하는 방법을 택하는 경우가 많다.

신일제약은 취급하는 품목 수가 170 여개에 이를 정도로 다양하고, 대부분 자체 생산해 왔다. 이에 드링크제를 제외하면, 다양한 모양의 의약품을 생산할 수 있는 설비를 갖췄다.

이를 기반으로 타 제약사들의 생산의뢰를 받다가 전담인력을 배치해 사업을 확장한 것이 현재의 수탁생산이다. 수탁생산은 일반 제품 판매보다 낮은 가격을 받지만, 판매에 대한 부담이 없어 판관비가 거의 발생하지 않는다(수탁생산 담당인력 인건비 정도만 발생). 2014년 3분기 연환산 기준 상위 10개 제약사들은 평균 매출의 34%를 판관비로 지출한 바 있다(매출원가율 평균 59%).

이에 수탁생산은 주문받은 의약품을 같은 생산비용(=매출원가)을 들여 생산해도 영업이익률이 자체생산,판매 제품보다 높다. 2010년 11.2%이던 신일제약의 영업이익률은 수탁생산 매출이 본격적으로 발생한 2011년 이후 25%까지 상승했다. 이를 토대로 2014년 현재 수탁생산의 수익구조를 추정해보면, 신일제약은 자체생산 제품의 약 80~90% 정도 가격에 수탁생산을 해주는 것으로 보이며, 영업마진은 대략 30%~35%로 추산된다.



신일제약에 생산을 의뢰하는 제약사는 현재 약 60 여개 정도다. 유한양행, 일동제약 등 상위 제약사들도 고객이다. 제약사 별 매출 비중은 고른 편으로 특정 제약사에 대한 의존도는 낮다.

고객사들의 수탁생산 비용은 외주가공비로 기록된다. 매출원가에 해당하는 항목으로 따로 공개하지 않는 경우가 많다. 이에 고객사 중 외주가공비를 따로 공시한 일동제약의 사례를 통해 전체를 가늠한다.

일동제약의 외주가공비는 2010년 이후 매년 늘었고, 전체 비용 대비 비중도 2010년 3.2%에서 2014.9월 말 기준 7.1%까지 상승했다. 제약사 별로 경쟁이 치열해지고, 다루는 품목이 많아지면서 외주가공비도 함께 늘어난 것으로 보인다.

[표] 일동제약 외주가공비 추이


수탁생산 매출이 발생하면서 60%~70% 사이에 머물던 주요 품목의 가동률도 상승하기 시작했다. 특히 정제류, 연고/크림제, 플라스타제의 가동률은 2014년 90% 이상까지 올랐다. 이에 신일제약은 정제류, 플라스타제의 증설을 진행 중이다. 증설은 오는 3분기에 완료될 예정이며, 각각 20%의 생산능력 향상이 예상된다.

[표] 각 품목 가동률 추이


의약품은 같은 모양이라도 제품에 따라 단가 차이가 큰 편이다. 생산공정에는 차이가 거의 없지만, 나오는 결과물(=제품)에 따라 매출이 달라질 수 있다는 의미다.

따라서 20%의 생산능력 증가가 곧바로 20%의 매출 증가로 이어질거라 단정하긴 어렵다. 다만 늘어난 생산능력이 영업마진이 높은 수탁생산 확대로 이어질 가능성이 큰 만큼, 현재 수준의 이익률을 유지 또는 향상시킬 수 있는 근거가 된다.

▷ 판관비 절감도 수익성 상승으로 이어져

수탁생산 비중 확대와 함께 판관비가 통제된 점도 이익률 상승으로 이어졌다. 신일제약의 매출액 대비 판관비 비중(=판관비율)은 2009년 42%에서 지난해 3분기 말 기준 27%까지 낮아졌다. 같은 기간 매출원가율이 46.5%에서 49.1%로 2.6%p 증가에 그쳤음을 고려하면, 판관비율 감소가 고스란히 영업이익률 상승으로 이어진 셈이다.

항목별로 보면, 판매수수료와 판매촉진비, 접대비가 2009년 67억원에서 2014년 3분기 연환산 기준 13억원으로 줄었다. 판매수수료는 지속적으로 감소했고, 판매촉진비와 접대비는 2010년 대폭 감소한 이후 유지되고 있다. 이에 힘입어 신일제약의 판관비는 2010년 이후 매년 130억원 내외를 기록 중이다.

[표] 연간 판관비 비중 및 세부항목 추이


▷ 화장품 사업 진출..제품 확대 중

신일제약은 '팜트리'라는 브랜드를 통해 화장품 시장에 진출했다. 지난 해 4월 온라인 쇼핑몰을 개설하고, 매분기 3~4개의 신제품을 출시했다.

작년 3분기 말 현재 미스트, 훼이셜 폼, 핸드크림, 썬크림, 로션 등 10개의 제품을 판매 중이다. 온라인 및 기존 약국 판매망을 통해 화장품 판매경로를 확보했다.



* 미스트: 피부 수분 보충 및 방향제 효과(무향 포함)
* 훼이셜 폼: 화장 지울 때 사용
* 선유브이 블럭: 기능성 썬크림

다만 화장품 사업의 매출액은 전체 매출액의 0.5% 규모로 낮다. 브랜드에 대한 인지도, 마케팅이 매출에 중요한 영향을 끼치는 만큼, 팜트리 브랜드의 인지도 향상 등이 매출로 이어지는 데 얼마간의 기간이 필요할 전망이다.

▷ 보유한 현금,부동산,자사주는 보너스

한편 신일제약은 보유한 자산가치 매력도 있는 회사다. '14년 3분기 말 기준 순현금(현금 및 현금성자산 - 총차입금) 152억, 투자부동산 104억(공시지가 기준), 자사주 59억원을 보유 중이다. 이를 모두 합한 금액은 315억원으로 시가총액 1193억(15.2.16 종가기준)의 약 26%에 해당한다.



매출 및 이익이 성장하면서 재무구조가 안전하고, 현금,주식,부동산 등을 보유한 기업은 장기간 마음 편히 투자할 수 있는 대상이 된다.
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이처럼 신일제약은 업계 최고 수준의 수익성에도, 제약 업종 내 다른 기업들에 비해 저평가 받고 있었다. 아이투자 가치투자클럽 프리미엄 서비스는 2015년 2월 12일 신일제약을 모델포트에 신규 편입하고, 3월~4월 두 차례에 걸쳐 비중을 늘렸다. 이후 주가가 빠르게 적정주가를 돌파해 제 가치를 찾았다.

2015년 2월 당시 재무상태와 예상실적을 바탕으로 산정한 신일제약의 적정주가는 1만8700원이었다. 프리미엄 서비스는 2015년 4월 세 차례 분할매도를 통해 수익을 실현했다. 최종 수익률은 35.1%입니다. 특히 편입 직후 주가가 약 10% 가량 올랐음에도, 기업가치를 고려해 비중을 늘린 점이 수익 극대화에 기여했다.

[표] 프리미엄 서비스 신일제약 매매내역


* 1만4100원에 신규매수 (2015.02.12)
* 1만5900원에 추가매수 (2015.03.27)
* 1만5250원에 추가매수 (2015.04.03)
* 1만9200원에 일부 수익실현 (2015.04.20)
* 1만9800원에 일부 수익실현 (2015.4.21)
* 2만400원에 전량 수익실현 (2015.4.22)..최종 수익률 35.1%
(자료: 아이투자)

모델포트는 이 밖에도 20 여개 저평가 우량주로 포트를 구성하고, 비중조절까지 문자로 안내한다. 실전 가치투자를 통해 연평균 15%~25% 수익을 장기간 달성하며, 오랜기간 서비스하는 게 목표다.
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[이 정보는 투자 참고용이며, 이를 근거로 행해진 거래에 대해 아이투자는 책임을 지지 않습니다.]