[대가의 선택] 월터 슐로스의 '삼현철강'

월터 슐로스(이하 슐로스)는 '저가주 사냥꾼'으로 유명한 가치투자자이다. 좋은 기업에 집중 투자하는 워렌 버핏과 달리 자산가치 대비 싸게 거래되는 기업 100개 ~ 200개에 분산 투자했다.

슐로스는 45년간 연평균 15.7%의 수익률을 기록했다. 이는 원금을 721배 불린 놀라운 기록이다. 워렌 버핏은 슐로스에게 '특급 투자자(Super Investor)'라는 최고의 찬사를 보냈다.

슐로스는 펀드를 운영하면서 탐방이나 최고경영자(CEO) 미팅을 하지 않았고, 재무제표만 보고 투자했다. 그는 자산가치 대비 싸게 거래되는 기업을 사서 5년 내 2배가 되면 매도한다는 원칙을 45년간 지켜 탁월한 성과를 얻었다. 왜 버핏과 다른 방법으로 투자하는지 질문을 받았을 때, 그는 버핏의 방법이 기대수익률이 더 높지만 버핏이 특별한 것이고, 자신은 그 길과 맞지 않는다고 답했다.

삼현철강, 월터 슐로스 종목 선정 기준 '만족'

슐로스는 주가순자산배수(PBR)가 0.8배 미만이고, 순운전자본(유동자산-유동부채)이 시가총액의 30% 이상이면 자산가치 대비 저평가된 것으로 봤다. 또한 부채비율이 100% 미만이고, 유동비율이 200%를 초과하면 재무 안전성을 갖춘 것으로 판단했다.

삼현철강은 슐로스의 종목 선정 기준을 만족하는 국내 상장사 중 하나이다. 올해 2분기 말 자본총계(연결 지배) 기준 주가순자산배수(PBR)는 0.54배로 0.8배를 밑돌고, 순운전자본은 631억원으로 시가총액(690억원)의 91%에 해당한다. 주가와 시가총액은 전일 종가 기준이다. 유동비율은 445%로 200%를 초과하고, 부채비율은 14%로 100% 미만이다.

삼현철강은 POSCO(이하 '포스코')의 강판 대리점이다. 포스코가 생산한 열연제품과 후판 등을 매입·가공해 조선, 건설 등 전방산업에 공급한다. 또한, 이 회사는 현대제철에서 생산한 형강제품을 유통하는 사업도 한다.

올해 상반기 삼현철강의 매출액은 984억원으로 전년 동기 대비 11% 줄고, 영업이익은 25% 감소한 37억원을 기록했다. 순이익은 61% 축소해 34억원을 기록했다. 지난해 같은 기간 유형자산처분이익이 반영돼 상대적으로 순이익 감소 폭이 컸다.

이 회사 영업이익은 지난 2012년부터 매년 감소세를 지속했다. 이는 주요 전방산업인 조선과 기계 업황의 부진, 중국발 공급과잉 등이 맞물린 결과로 풀이된다. 



다만 업황이 부진한 가운데 삼현철강이 보여온 '꾸준함'은 눈길을 끈다. 이 회사는 지난 2000년 이후 영업이익이 매년 흑자를 기록했다. 경기 변동에 따라 증감을 나타냈지만, 손해 보는 장사를 한 해는 한 번도 없었다.

지난 10년래 중국 고성장과 국내 부동산 호황이라는 특수가 있었던 2006~2008년, 중국의 대규모 경기 부양이 이뤄진 2011년~2012년과 같은 호황기를 제외하면 영업이익은 60~90억원대를 유지했다. 올해 2분기 연환산(최근 4분기 합산) 영업이익은 79억원으로 10년래 최저치(64억원, 2005년)에 비해 23% 많다.

금융위기 발생 이듬해인 2009년부터 삼현철강의 영업활동현금흐름은 매년 양수(+)를 기록했다. 이 기간 영업활동현금흐름 최고치는 271억원(2009년), 최저치는 42억원(2014년), 6년 평균치는 125억원이다. 지난 6년간 매년 평균 100억원 이상의 현금이 영업활동을 통해 유입됐다는 의미다. 현재 시가총액이 690억원인 점을 고려하면, 영업활동현금흐름의 중장기 평균치가 회사의 시장가치에 비해 적지 않은 수준이다.

영업활동현금의 '+' 유지와 유형자산 처분 덕에 삼현철강의 현금성 여유자산은 과거 대비 증가한 상태이다. 올 2분기 말 기준 이 회사의 순현금자산(현금및현금성자산 + 단기금융자산 - 총 차입금)은 208원으로 현재 시가총액의 약 30%에 해당한다.

삼현철강은 배당금을 계단식으로 인상해 왔다. 주당 배당금은 2004년부터 2007년까지 75원을 유지하다, 2~3년 주기로 25원씩 인상돼 지난해 150원을 기록했다. 배당금이 감소한 적은 한 해도 없었다. 지난해 주당 배당금과 전일 종가로 계산한 시가배당률은 3.41%이다.



삼현철강의 현재 PBR 0.54배는 과거 5년 평균인 0.52배보다 소폭 높은 것이다. 최근 자기자본이익률(ROE)은 5.6%로 과거 5년 평균인 9.3%에 비해 낮아진 상태이다.

과거 10년간 이 회사 PBR은 최고 1.25배(2007년 9월), 최저 0.45배(2008년 10월 금융위기 시기)를 각각 기록했다. 2008년 7월 이후 PBR이 줄곧 1배 미만에 머물고 있다.