[대가의 선택] 로널드 뮬렌캠프의 '에스텍'

뮬렌캠프 "평균 이상의 회사에 씨앗을 뿌려라"

뮬렌캠프 앤드 컴퍼니의 설립자인 로널드 뮬렌캠프에 따르면 투자는 농사를 짓는 것과 비슷하다. 좋은 작물을 기르면 풍작을 얻을 수 있다는 것이다. 그는 기준에 맞기만 하면 어떤 규모의 회사라도 매입한다.

뮬렌캠프는 주식을 농사로, 채권을 땅으로 비유한다. 땅만 보유하는 것보다 작물을 키우 듯 주식을 소유하는 것이 수익률 측면에서 더 좋다고 말한다. 농장에서 작물이 매달 자라는 것은 아니지만, 일정 기간이 지난 후에는 만족할 만한 성과를 안겨준다는 것이 그의 주장이다. 뮬렌캠프는 기후도 중요시한다. 투자의 기후를 파악하기 위해 전통적인 가치투자 분석에 인플레이션과 이자율을 감안한 자신의 모델을 사용한다. 그는 기후에 따라 주식과 채권 비중을 조절한다.

뮬렌캠프는 자기자본이익률(ROE)이 평균 이상의 회사를 원하며 최고도 최악도 원하지 않는다. ROE가 25%를 넘는 최고의 회사들은 대부분 높은 가격에 거래되기 때문이다. 그는 최고 회사들을 가격이 떨어질 때까지 기다리면 다른 좋은 기회를 놓칠 수 있다고 조언한다.

뮬렌캠프의 선택 '에스텍'

뮬렌캠프는 ROE가 꾸준히 15% 이상을 기록하는 기업을 선호한다. 여기에 주가순자산배수(PBR)가 2.5배 미만인 기업을 매수 대상으로 삼는다. 또한, 재무 건전성을 보기 위해 부채비율이 150% 미만인지 확인한다.

에스텍은 뮬렌캠프의 종목 선정 요건을 만족하는 상장사 중 하나다. 최근 5년 평균 ROE(2010년 ~ 2014년)는 19.1%로 기준이 15%를 넘는다. 현재 주가 기준 PBR은 1.16배로 2.5배 미만이다. '14년 4분기 말 부채비율은 46%로 150%보다 낮다.

▷ 스피커 제조업체

에스텍은 1971년 LG전자와 일본 포스타전기의 5:5 합작투자로 설립된 스피커 제조업체다. 1999년 LG이노텍에서 분사했으며, 2003년 상장했다. 일본의 스피커 전문 업체 포스타전기가 최대주주로 ‘14년 3분기 기준 49.41%의 지분을 보유했다.

에스텍의 제품은 자동차, 가전제품, 휴대폰 등에 사용된다. ‘14년 3분기 누적 매출비중은 자동차용 49%, TV용 38%, 기타(이어폰 OEM) 13%다. 자동차용 제품은 현대/기아차에 주로 공급되며, 가전용은 SONY, LG전자에, 오디오용은 알파인, 캔우드등에 공급된다. 증권업계에 따르면 경쟁업체로 성주음향, 아이모스가 있다. 삼성전기에서 분사한 성주음향은 삼성그룹 물량을 주로 담당하고 있으며, 아이모스는 현대/기아차의 물량을 에스텍과 양분하고 있다.

에스텍은 지난해 개선된 실적을 거뒀다. 지난해 연결기준 매출액은 2749억원으로 전년 대비 24% 증가했다. 영업이익은 같은 기간 39% 증가한 179억원을, 지배지분 순이익은 29% 증가한 130억원을 기록했다. 월드컵과 같은 스포츠 이벤트 덕에 TV용 스피커 매출이 증가한 것으로 풀이된다. 지난 3분기 누적 TV용 스피커 매출은 798억원으로 전년 동기대비 76% 급증했다. 여기에 이어폰 주문자상표부착 생산 OEM 등이 포함된 기타 부문 매출도 같은 기간 23% 증가해 259억원을 기록했다. 에스텍은 스피커 제조사인 대주주 포스타전기의 요청으로, 2012년부터 핸드셋용 이어폰 OEM사업을 시작했다.



법인별로 보면, 베트남 해외 자회사의 실적이 크게 개선됐다. 에스텍은 해외에 6개의 자회사를 갖고 있다. 제품의 85%를 중국, 베트남 해외 법인을 통해 OEM방식으로 생산하며, 국내, 미국, 말레이시아 법인을 통해 판매한다. 자회사 순이익의 대부분을 차지하는 베트남 자회사(VINA, Phu Tho)들은 전년대비 약 2배 성장해, 지난해 각각 43억원, 11억5000만원의 순이익을 기록했다.

다만 지난 4분기 수익성은 부진했다. 지난 4분기 매출액은 671억원으로 전년 동기대비 12% 증가했다. 반면 매출원가율 증가로 영업이익은 42% 감소한 21억원을 기록했다.

뮬렌켐프는 ROE가 높은 기업 중 재무구조가 건전한 기업을 선정했다. 에스텍은 ‘07년부터 100% 이하의 부채비율과 100%이상의 유동비율을 유지했다. 개별기준 차입금 비중은 ’05년 45%를 기록한 뒤 줄어, ‘14년 말 무차입 경영을 하고 있다.