[대가의 선택] 리처드 와이스의 '대한약품'

와이스 "내재가치 대비 저평가 된 성장주를 사라"

스트롱 코먼 스탁 펀드의 매니저 리처드 와이스는 성장주를 선호한다. 그는 내재가치보다 할인된 성장주에 관심을 가진다.
와이스는 회사에 대해 '사적 가치'(private value)를 매겼는데, 이는 회사를 인수하기 위해 지불하고 싶은 금액을 의미한다. 그는 사적인 가치를 측정하기 위해 기업의 비즈니스 모델을 잘 이해해야 한다고 조언한다. 그래야 현금흐름 예측이 용이해지기 때문이다.

또한, 와이스는 매도할 때 유연성을 발휘했다. 그는 다른 투자 대가들과 달리 보유 주식들이 예상했던 목표가보다 높아져도 계속해서 보유했다. 와이스는 보유 기업이 기대를 충족하고 있다면 예상가격보다 더 길게 보유하는 게 좋다고 판단했다.

리처드 와이스의 선택 '대한약품'

와이스는 이익성장률과 자기자본이익률(ROE)이 높은 성장주를 선호한다. 기준은 ROE 15% 이상, 최근 3년간 연평균 주당순이익(EPS) 성장률 10% 이상인 종목이다. 또한 영업이익률이 업종평균보다 높아야 한다.

대한약품은 이러한 조건들을 만족하는 기업 중 하나다. 지난해 실적 기준 자기자본이익률(ROE)은 16.3%로 15%를 넘고, 3년간 연평균 주당순이익(EPS) 성장률은 32%로 기준인 10%를 넘어선다. 또한, 영업이익률은 12.5%로 제약 업종 평균치인 8%보다 높다.

▷ 수액제 생산 제약회사

대한약품은 수액제를 전문으로 생산하는 제약회사다. 수액제는 흔히 ‘링거주사’로 불리는 액체 의약품으로, 음식물 섭취가 어려운 환자의 체내 순환량 유지 및 영양균형을 위해 사용되는 필수 의약품이다. 대한약품은 유리용기에 담긴 1회분 주사약 '앰플제'와 '경구제', '외용제' 등의 기타의약품도 생산한다. 지난해 3분기 누적 기준 매출 비중은 수액제 80%, 앰플제 16%다. 국내 수액제 시장은 대한약품, JW중외제약, CJ헬스케어가 과점하고 있다.



대한약품은 지난 10년간 매출실적이 매년 증가해 눈길을 끈다. 대한약품의 연간 매출액은 2004년 347억원을 기록한 뒤 꾸준히 늘어 2014년 1117억원을 기록했다. 고령화로 인해 국내 병원들의 총 입원일수가 증가한 덕이다. 수액제와 앰플제는 병원 입원 시 많이 사용되는 약품으로, 입원일수가 증가하면 수요도 증가한다. 입원일수는 2008년 5105만일에서 2010년 1억377만일, 2012년 1억1561만일, 2013년 1억2322만일로 점차 늘었다.



여기에 정부의 약가인하 정책에도 불구하고 판매가가 인상돼 실적 성장에 도움이 됐다. 수액제는 개당 판매가가 낮고 기초의약품이라는 중요성이 고려돼 가격 인상이 허용됐다. ‘5% 포도당주사액ml’의 개당 판매가격은 2008년까지 976원을 유지하다가 꾸준히 상승해 2014년 3분기 1237원을 기록했다. 매출성장에 따른 판관비율 하락으로 수익성이 개선됐다. 판관비율은 2008년 27%에서 2014년 20%로 감소했으며, 영업이익률은 같은 기간 3%대에서 12.5%로 증가했다.

실적 개선세는 지난 4분기에도 이어졌다. 대한약품의 지난 4분기 매출액은 283억원으로 전년동기 대비 8% 증가했으며, 영업이익은 21% 증가한 23억원을 기록했다.

▷ 공장 재건축에 따른 차입금 증가, 반면 높은 이자보상배율 유지

대한약품은 2013년 이후 차입금을 늘려 2014년 말 차입금 비중 20%를 기록했다. 이는 매출성장에 발맞춰 생산능력 증대 목적으로 공장을 건설했기 때문이다. 사업보고서에 따르면 대한약품은 2013년 반월 구공장을 멸실한 후 8000평 규모의 신규공장 건물을 재건축했다. 신규공장은 2014년 6월에 완공됐으며, 완공 후에도 가동률 90%대를 유지했다. 차입금 비중 증가로 2014년 말 부채비율이 145%로 증가했지만, 이자보상배율은 25배로 높은 수치를 기록했다.