[대가의 선택] 윌리엄스의 선택 '쌍용양회'

"구조조정 중인 저평가 기업을 찾아라"

데이비드 윌리엄스는 독특한 펀드를 운용하는 투자 대가다. '엑셀시어 밸류 앤 리스트럭처링'(Excelsior Value and Restructuring)이란 펀드로 '더욱 더 높이'라는 의미를 지닌 '엑셀시어'란 단어에서 알 수 있듯, 이 펀드는 가치 개선을 위해 구조조정 중인 회사들을 찾아 투자한다. 특히 장기적으로 이익을 개선시킬 수 있는 무언가가 진행되고 있는 기업을 선호한다.

윌리엄스는 회사가 구조조정으로 실적이 좋아지더라도 가격이 싸지 않으면 매수하지 않았다. 가치투자자의 시각으로 봤을 때 기업이 싸게 거래돼야 구조조정 이후 주가가 더 빠르게 상승할 것으로 판단했다.

'쌍용양회', 윌리엄스의 조건 부합

윌리엄스의 저평가 판단 기준은 주가수익배수(PER)가 15배 미만이고, 주가순자산배수(PBR)가 1.2배 미만인 기업이다. 또한 최근 3년간 주당순이익(EPS) 성장률이 5% 이상인 기업을 선호했다.

쌍용양회는 윌리엄스의 투자 요건을 만족하는 기업 중 하나다. 지난 2분기 연환산(최근 4분기 합산) 실적과 26일 종가 기준 시가총액으로 산정한 주가수익배수(PER)는 8.46배로 15배 이하이며, 주가순자산배수(PBR)가 0.63배로 기준인 1.2배보다 낮다. 올해 2분기 연환산 기준 EPS는 1281로 3년 전인 2011년 2분기 연환산 기준 EPS -294와 비교하면 흑자 전환했다.

▷ 국내 1위 시멘트 업체

쌍용양회는 국내 시장점유율 1위 시멘트 회사다(지난해 시장점유율 22.2%). 쌍용양회의 매출액은 2011년부터 증가하기 시작했다. 제품 가격이 오른 덕분이다. 시멘트 업체는 2011년과 2012년, 두 차례에 걸쳐 가격 인상을 단행했다. 전방산업 침체로 제품 수요 감소, 매출원가의 30%가량을 차지하는 유연탄 가격의 상승으로 수익성이 악화된데 따른 해결책이다.

당시 급격한 가격 인상으로 시멘트를 원료로 사용하는 레미콘 업계와 마찰을 빚었지만, 인상된 가격은 판매가에 반영됐다. 이런 영향으로 쌍용양회의 시멘트 가격(내수기준) 또한 2010년 5만5000원 → 2011년 5만7000원 → 2012년 6만5000원으로 올랐다.

여기에 고공 행진을 거듭하던 원재료인 석회석 가격도 하락하기 시작했다. 2012년 톤당 3355원까지 올랐던 석회석 가격은 2013년 3300원으로 내렸다. 이 결과 2011년 1% 수준이던 영업이익률은 6%까지 올랐다. 



올해 다시 쌍용양회의 수익성이 개선되고 있다. 제품가격이 또 한 번 오른 덕분이다. 지난 2월 라파즈한라를 시작으로 시멘트 업체들이 제품 가격을 인상했다. 라파즈한라는 톤당 7만3600원인 벌크 시멘트 가격을 2월 17일부터 8만1000원으로 10% 인상했다. 쌍용양회 또한 3월부터 8.8% 올렸다. 여기에 주요 원재료 가격이 하락하면서 매출원가율이 낮아진 점도 수익성 개선을 이끌었다.

기준금리 인하로 이자비용이 줄어들면서 순이익은 더욱 개선됐다. 쌍용양회의 차입금은 1조원 수준으로 연간 572억원(2분기 연환산 기준)의 이자비용이 지출된다.



한편, 쌍용양회는 시멘트 사업 외 연결대상 종속회사를 통해 레미콘, 석회석, 세라믹 등 사업도 하고 있다.