[대가의 선택] 리처드 와이스의 '진로발효'

와이스 "인수 가치가 뛰어난 회사를 사라"

스트롱 코먼 스탁 펀드의 매니저 리처드 와이스는 성장주를 선호하는 가치투자자다. 그는 성장주를 주로 매입하지만 내재가치보다 할인된 가격에 거래되고 있는 주식에 관심을 가진다.

와이스는 주식을 매입할 때 내재가치보다 싸게 사려 노력했다. 그는 회사에 대해 '사적인 가치'(private value)를 매겼는데, 이는 회사를 인수하기 위해 지불하고 싶은 금액을 의미한다. 그는 사적인 가치를 측정하기 위해 기업의 비즈니스 모델을 잘 이해해야 한다고 조언한다. 그래야만 현금흐름 예측이 용이해지기 때문이다.

또한 와이스는 매도할 때 유연성을 발휘했다. 그는 다른 투자 대가들과 달리 보유 주식들이 예상했던 목표가보다 높아져도 계속해서 보유했다. 와이스는 보유 기업이 기대를 충족하고 있다면 스스로의 예상가격보다 더 길게 보유하는 게 좋다고 판단했다.

리처드 와이스의 선택 '진로발효

와이스가 선호하는 종목은 이익성장률과 자기자본이익률(ROE)이 높은 성장주여야 한다. 기준은 ROE 15% 이상, 3년간 주당순이익(EPS) 성장률 10% 이상인 종목이다. 또한 영업이익률이 평균보다 높아야 하고, 부채비율이 100% 미만으로 재무 안전성을 갖춰야 한다.

진로발효는 이러한 조건들을 만족한다. 먼저 최근 4분기 합산 순이익을 반영한 자기자본이익률(ROE)이 26.8%로 15%를 상회하고, 3년간 주당순이익(EPS) 성장률은 19.3%로 10%를 넘어선다. 또한 4분기 합산 영업이익 기준 영업이익률은 22%로 업종 평균치인 5%보다 높고, 부채비율은 19%에 불과해 재무 안전성 요건을 만족한다.

최근 4분기 합산 순이익과 지난해 3분기 말 자본총계를 반영한 진로발효의 주가수익배수(PER)는 11.2배, 주가순자산배수(PBR) 3배다.

▷ 국내 1위 주정 제조사...제품가↑+원재료↓ '눈길'

진로발효는 소주의 주 원료인 주정을 만드는 회사다. 농협, 농림수산식품부로부터 쌀보리와 겉보리, 현미 등을 들여와 주정을 만들어 소주업체에 공급한다. 주정 제조를 위해선 국세청에서 발급하는 면허와 대규모 설비가 필요해 진입장벽이 높다. 진로발효의 2012년 기준 국내 주정 시장점유율은 16.58%로 1위를 기록했다.

진로발효는 지난해 들어 수익성이 빠르게 개선됐다. 회사의 지난해 3분기 누적 매출액은 593억원으로 전년 동기 대비 0.3% 증가하는 데 그쳤으나, 영업이익은 119억원으로 69% 늘었다. 이는 제품가 인상과 원재료 값 하락이 맞물린 결과다.

진로발효는 그간 시장을 과점하면서도 판매량 증대와 가격 인상이 어려워 수익성이 지속적으로 악화됐다. 하지만 2012년 7월 주정 가격을 5.8% 올리는 데 성공했다. 무려 4년 만에 이뤄진 가격 인상이다.

여기에 주요 원재료인 쌀보리 가격은 지난해 3분기(누적 기준)  톤당 120만6000원으로 전년 동기 대비 6% 하락했다. 타피오카 가격은 33만4000원으로 4%, 조주정 가격은 81만6000원으로 12% 내렸다. 이에 따라 지난해 3분기 누적 매출원가율은 77.6%로 전년 동기 대비 7.8%p 하락했다.

증권가는 진로발효의 수익성이 꾸준히 개선될 것으로 내다본다. 상대적으로 비싼 국산 원재료 투입 비중이 축소될 것으로 기대되기 때문이다. 지난해 8월 20일 IBK투자증권이 내놓은 보고서에 따르면 국내 주정 업체들은 과거 국산 원재료 투입 비중이 50%를 넘어섰지만, 최근 40% 부근까지 내려왔다. 수입산 가격이 국산 가격의 1/3 수준에 불과해 원가율 하락에 기여할 것이란 분석이다.

진로발효는 배당 매력도 보유하고 있다. 지난 10년간 꾸준히 배당금을 지급했다. 특히 2008년부터 2012년까지는 2011년만 제외하고 주당배당금이 1000원으로 동일했다. 지난해 주당배당금은 아직 결정되지 않았으나, 만약 1000원으로 유지된다면 지난해 말 종가 기준 예상 배당수익률은 4.5%다.