[미니분석] 한솔제지, 알리안츠가 5% 보유...왜?

알리안츠글로벌인베스터스 자산운용(이하 '알리안츠')이 한솔CSN에 이어 한솔제지 지분을 대량 보유해 관심을 끈다. 

5일 증권업계에 따르면 알리안츠는 지난달 25일 한솔제지 지분율 5%를 처음으로 넘겼고, 곧바로 0.5%를 추가 취득해 5.6%로 높였다. 이로써 17.8%를 보유한 한솔CSN, 6.3%를 보유한 국민연금공단에 이어 3대주주로 올라섰다(특수관계인 포함).  

한솔제지에 앞서 한솔CSN 지분 취득에도 나섰다. 지난 7월 26일 한솔CSN 지분 5.3% 보유를 신규 공시한 후, 7월 말부터 8월 사이 지분 3.2%를 추가 취득해 지분율을 8.5%로 높였다. 이는 지분 20.5%를 보유한(특수관계자 포함) 한솔이엠이 다음으로 높다. 알리안츠는 한솔케미칼 지분도 13.7% 보유 중이다.

▷ 단순 투자? vs. 경영권 위협?

일부 언론에서는 이같은 알리안츠의 행보를 단순한 '투자' 이상으로 보는 시각이 있다. 알리안츠의 한솔제지 지분율은 현재 5.6%에 불과해 자사주 7.3%를 제외하고도 17.8%를 보유 중인 한솔그룹 측에 당장 위협이 된다고 보기 어렵다. 하지만 한솔제지 8.1%를 보유한 한솔CSN 경영권을 확보한다면 이야기가 달라진다는 것이다. 한솔CSN은 자사주가 없고 주주 대부분이 개인 소액주주이기 때문에 알리안츠가 장내서 지분을 집중 매수한다면 적대적 인수·합병이 가능할 수 있다는 의견이다. 

이러한 우려에 부담을 느낀 것일까. '알리안츠가 단순 투자 목적으로 지분을 매입한 것으로 이해한다고 밝혀왔던' 한솔그룹 측에서 경영권 방어에 나서는 모양새를 보였다. 알리안츠가 한솔제지 지분 매입을 공시한 바로 다음날(4일) 한솔이엠이가 한솔CSN 지분 5.2%를 추가 취득해 특수관계자를 포함한 지분율을 종전 15.3%에서 20.5%로 높였다고 공시한 것이다. 

현 상황에서 증권 업계와 언론의 시각을 종합·분석하면, 알리안츠의 이같은 전방위 지분 매입은 최근의 실적 성장과 더불어 한솔그룹 지배구조 개선 과정에서 핵심적인 역할을 할 가능성에 주목한 움직임으로 풀이된다. 

한솔CSN와 한솔제지는 한솔그룹 조동길 회장이 각각 6.1%와 3.3%의 지분율로 그룹 내 가장 많은 지분을 보유하고 있는 계열사다. 또한, 한솔그룹의 순환출자구조에서 핵심적인 역할을 하고 있다. 한솔그룹 지배구조는 '한솔CSN → 한솔제지 → 한솔EME → 한솔CSN'으로 이어지는 순환출자 구조다. 실질적인 지주회사 역할 하는 한솔제지는 한솔EME 지분 19%, 아트원제지 지분 40.8%, 한솔홈데코 지분 30%, 한솔개발 지분 86.9%, 한솔PNC 지분 45.8%를 보유하고 있다. 증권 업계에서는 조동길 회장의 경영권을 강화하는 방향으로 지배구조를 변화시키는 과정에서 한솔CSN와 한솔제지를 경영권 강화에 활용할 가능성을 높게 보고 있다.  



▷ 종합제지회사...인쇄용지, 산업용지, 특수지 제조

한솔제지는 인쇄용지, 산업용지, 특수지를 제조하는 제지회사다. 인쇄용지는 펄프를 주원료로 만들며, 고급 서적이나 잡지 등의 본문 인쇄에 사용하는 '백상지'가 대표적이다. 산업용지는 펄프와 고지(폐지)를 모두 사용해 만들며, 식료품·화장품·기타 잡화류 포장에 사용하는 '백판지'가 대표적이다. 특수지는 펄프를 주원료로 만들며, 열을 가하거나(감열지), 압력을 가하는 곳에 인쇄되는(감압지) 등의 특수 기능을 가진 용지를 말한다.

올 상반기 한솔제지의 매출비중은 인쇄용지 52%, 산업용지 31%, 특수지 13%다. 주 원재료인 펄프는 대부분 수입하고, 고지는 국내서 조달하고 있다.

▷ 올 상반기 양호한 실적 성장...'원가 하락 + 지분법 이익 개선' 효과 

한솔제지는 올 상반기 양호한 실적을 기록했다. 매출액과 영업이익은 7823억원과 809억원으로 지난해 동기보다 각각 2%와 64%가 늘었다. 순손익은 지난해 상반기 15억7000만원 순손실에서 405억원으로 흑자 전환했다.

매출이 소폭 늘었음에도, 영업이익이 큰 폭으로 증가한 것은 주요 원재료인 펄프가격과 국내고지 가격이 내린 결과다. 올 상반기 펄프 평균 매입단가는 톤당 573달러로 지난해 연평균보다 14% 내렸고, 고지 매입단가는 KG당 217원으로 18% 내렸다.

지난 2008년부터 한솔제지의 실적을 살펴보면, 국내외 인쇄용지 시장이 과잉공급인 영향으로 판매단가 인상이 어려운 상황에서, 원재료 매입 가격이 하락했을 때 수익성이 향상된 것을 알 수 있다. 영업이익률이 10%로 가장 높았던 2009년은 펄프와 고지 매입단가가 전년 대비 각각 27%와 31%가 내렸다. 



순손익은 지분법손익 개선과 더불어 삼성에버랜드 지분 처분이익 121억원이 반영된 결과로 흑자 전환했다. 아트원제지 순손익은 지난해 상반기 521억원 적자에서 올 상반기 29억원으로 흑자 전환했고, 지난해 연간 기준 377억원의 지분법손실을 입혔던 한솔건설은 파산절차를 준비 중인 관계로 지분법손익 산정에서 제외됐다.  



▷ 재무 안전성과 환율 민감도는 '유의'

한솔제지의 재무 안전성은 유의할 부분이다. 최근 10년간 재무 구조를 살펴보면 이 회사의 부채비율은 꾸준히 100% 이상을, 유동비율은 100% 미만을 유지하고 있다. 올해 반기 말 기준 부채비율과 유동비율은 125%와 75%다. 일반적으로 제조업의 경우 부채비율이 100% 이상이고, 유동비율이 100% 미만이면 재무 안전성이 낮은 것으로 판단한다. 

다만, 2009년 1분기 200%를 웃돌았던 부채비율이 최근 120%대로 낮아졌고, 2분기 연환산 기준(최근 4분기 합산) 이자보상배율이 3배를 넘으며, 현금회전일수(매출채권 회전일수 + 재고자산 회전일수 - 매입채무 회전일수)가 73일로 120일 이하이기 때문에 당장 이자 상환에는 문제가 없다. 아이투자는 이자보상배율 2배 이상, 현금회전일수 120일 이하를 건전한 재무상태의 조건으로 판단한다.  
 
    

환율 민감도도 유의할 부분이다. 올 반기 사업보고서에 따르면 한솔제지는 원/달러 환율이 10% 상승하면 약 136억원의 외화평가손실이 발생한다.   

▷ 주식MRI 분석결과, 상장사 상위 3%

아이투자가 개발한 주식MRI로 분석한 한솔제지의 투자 매력도 종합 점수는 25점 만점에 20점으로 전체 상장기업 중 49위(상위 3%)를 차지했다.

중장기적으로 이익 성장률이 높아 고성장주에 속하며 재무 안전성은 보통으로 위험은 높지 않은 편이다. 

다만,  소비자 독점력이 보통으로 산업내 경쟁이 심화되면 수익성이 하락할 가능성이 있다.

주식MRI는 아이투자에서 자체 개발한 실시간 종목분석 도구다. MRI 종합 점수는 수익성장성과 재무안전성 뿐만 아니라 기업의 이익 지속성을 가늠할 수 있는 사업독점력과 적정주가 수준까지 함께 고려해 판단한다. 주식MRI 종합 점수는 25점이 최고 점수이며 높을수록 저평가 우량 기업이다. 또한 종합점수가 높을수록 5각형 모양의 도형 내부가 가득찬 그물 형태로 나타난다.