[대가의 선택] 데이비드 윌리엄스의 '아세아제지'

"구조조정 중인 저평가 기업을 찾아라"

데이비드 윌리엄스는 '엑셀시어 밸류 앤 리스트럭처링'(Excelsior Value and Restructuring)이란 펀드를 운용한 투자 대가다. '더욱 더 높이'를 의미하는 '엑셀시어'란 단어에서 알 수 있듯, 이 펀드는 가치 개선을 위해 구조조정 중인 회사들을 찾아 투자한다. 특히 장기적으로 이익을 개선시킬 수 있는 무언가가 진행되고 있는 기업을 선호한다.

윌리엄스는 회사가 구조조정으로 실적이 좋아지더라도 가격이 싸지 않으면 매수하지 않았다. 가치투자자의 시각으로 봤을 때 기업이 싸게 거래돼야 구조조정 이후 주가가 더 빠르게 상승할 것으로 판단했다.

'아세아제지', 윌리엄스의 조건 부합

윌리엄스의 저평가 판단 기준은 '주가수익배수(PER) 15배 미만, 주가순자산배수(PBR) 1.2배 미만'이다. 또한, 그는 최근 3년간 연평균 주당순이익(EPS) 성장률이 5% 이상인 기업을 선호했다.

아세아제지는 윌리엄스의 투자 기준을 만족하는 상장사 중 하나다. 올해 1분기 연환산(최근 4분기 합산) 실적과 현재 시가총액(1939억원)으로 계산한 주가수익배수(PER)는 11.8배로 15배 이하이며, 주가순자산배수(PBR)는 0.40배로 기준인 1.2배보다 낮다. 연환산 기준 EPS는 지난 3년간 연평균 13% 증가해 올 1분기 1821원을 기록했다. 

▷ 국내 시장 15% 점유한 골판지원지 제조사
- 골판지상자 제조 자회사 보유

아세아제지는 골판지원지 제조사다. 사업보고서에 따르면 지난해 국내 시장점유율은 15%이다. 이 회사는 골판지상자를 제조하는 제일산업과 에이팩, 유진판지공업, 삼성수출포장을 자회사로 보유하고 있다. 자회사서 만든 골판지상자는 삼성전자, KT&G, LG전자, CJ제일제당 등 다양한 제조업체에 납품된다.

국내 골판지원지 시장은 아세아제지 계열을 포함해 신대양제지 계열(신대양제지, 대양제지), 태림포장 계열(동일제지, 월산, 동원제지), 삼보판지 계열(대림제지, 고려제지), 수출포장 등 상위 5대 업체가 시장의 60% 이상을 점유하고 있다. 상위 5대 업체 모두 골판지 원지에서 골판지 원단과 골판지 상자에 이르는 수직계열화를 이뤘다.

올해 1분기 이 회사의 연결 실적은 매출액이 1535억원으로 전년 동기 대비 5% 늘었지만, 영업이익이 62% 급감해 23억원을 기록했다. 순이익(지배지분)은 53% 축소된 20억원이다. 영업이익은 2분기 연속으로 전년 동기 대비 감소세를 지속했다.

온라인, 모바일 쇼핑 확대에 따른 택배 물량 증가로 제품 수요는 꾸준했지만, 판매가 하락으로 수익성이 낮아진 것으로 풀이된다. 올 1분기 아세자제지의 골판지 원지 판매가는 톤당 44만1000원으로 전년 동기 대비 약 13% 내렸다. 반면 주요 원재료인 국내 고지(폐골판지) 매입가는 톤당 16만3000원으로 1.9% 올랐다. 이에 올 1분기 연결 영업이익률은 전년 동기 대비 2.7%p 내려 1.5%를 기록했다. 



환경통계정보(stat.keco.or.kr)에 따르면 수도권 고지(폐골판지) 가격은 올 2분기 평균 Kg당 92.3원으로 전분기와 전년 동기에 비해 각각 2.2%와 19.4% 상승했다. 고지 가격은 지난 2013년 10월 kg당 117원을 기록한 후 하락세를 지속했지만, 올 들어 반등세로 돌아섰다. 아세아제지의 골판지 원지 판매가가 최근 3년간 내리 하락세를 지속한 데다, 원재료 가격이 상승세로 전환해 당분간 수익성 확보가 녹록치 않을 수 있다.

반면, 주요 전방산업인 택배 시장은 규모가 꾸준히 확대 추세를 보이고 있다. 한국통합물류협회에 따르면 국내 택배 물량은 지난 2009년 11억개에서 5년간 47% 증가해 지난해 16억2000만개로 확대됐다.

택배 시장 덕에 골판지 상자 수요가 꾸준할 것으로 전망되는 가운데 판매가 추이가 아세아제지 실적 변동에 주요 지표로 작용할 것으로 보인다.



지난 2013년 1분기 이후 이 회사는 분기 말 원/달러 환율이 전분기 대비 내리면 외환관련이익이 양수(+)를, 오르면 음수(-)를 각각 기록했다. 이는 외화부채가 외화자산보다 많기 때문이다. 지난 1분기 말 기준으로도 외화부채는 299억원으로 외화자산보다 264억원이 많았다.

금융정보 제공업체인 와이즈에프엔에 따르면 올 2분기 말 원/달러 환율은 1097.4원으로 전분기 대비 0.2% 내렸다. 환율 변동이 미미해 지난 2분기 외환관련이익이 아세아제지 순이익에 미치는 영향은 미미했을 것으로 보인다. 다만, 지난해 동기 외환관련이익이 +13억6500만원를 기록한 기저효과로 전년 동기에 비해선 감소했을 것으로 추정된다.