[대가의 선택] 월터 슐로스의 '수출포장'

월터 슐로스(이하 슐로스)는 '저가주 사냥꾼'으로 유명한 가치투자자이다. 좋은 기업에 집중 투자하는 워렌 버핏과 달리 자산가치 대비 싸게 거래되는 기업 100개 ~ 200개에 분산 투자했다.

슐로스는 45년간 연평균 15.7%의 수익률을 기록했다. 이는 원금을 721배 불린 놀라운 기록이다. 워렌 버핏은 슐로스에게 '특급 투자자(Super Investor)'라는 최고의 찬사를 보냈다.

슐로스는 펀드를 운영하면서 탐방이나 최고경영자(CEO) 미팅을 하지 않았고, 재무제표만 보고 투자했다. 그는 자산가치 대비 싸게 거래되는 기업을 사서 5년 내 2배가 되면 매도한다는 원칙을 45년간 지켜 탁월한 성과를 얻었다. 왜 버핏과 다른 방법으로 투자하는지 질문을 받았을 때, 그는 버핏의 방법이 기대수익률이 더 높지만 버핏이 특별한 것이고, 자신은 그 길과 맞지 않는다고 답했다.

슐로스의 선택 '수출포장'

슐로스는 주가순자산배수(PBR)가 0.8배 미만이고, 순운전자본(유동자산-유동부채)이 시가총액의 30% 이상이면 자산가치 대비 저평가된 것으로 봤다. 또한 부채비율이 100% 미만이고, 유동비율이 200%를 초과하면 재무 안전성을 갖춘 것으로 판단했다.

수출포장은 슐로스의 종목 선정 기준을 만족하는 상장사 중 하나다. 올해 2분기 말 자본총계(연결 지배) 기준 주가순자산배수(PBR)는 0.38배로 0.8배를 밑돌고, 순운전자본은 332억원으로 시가총액(876억원)의 38%에 해당한다. 주가와 시가총액은 전일 종가 기준이다. 유동비율은 205%로 200%를 초과하고, 부채비율은 30%로 100% 미만이다.

수출포장은 포장상자로 사용하는 골판지 상자를 만든다. 골판지원지에서 골판지원단과 골판지상자에 이르는 수직계열화 생산체제를 갖추고 있다. 올해 반기 매출 비중은 골판지상자 73%, 골판지원단 26%이다.  

국내 골판지상자 시장은 수출포장을 포함해 아세아제지 계열(제일산업, 에이팩, 유진판지공업), 신대양제지 계열(신대양제지, 대양제지), 태림포장 계열(동일제지, 월산, 동원제지), 삼보판지 계열(대림제지, 고려제지) 등 상위 5대 업체가 시장의 60% 이상을 점유하고 있다. 상위 5대 업체 모두 골판지 원지에서 원단과 상자 제조에 이르는 수직계열화 구조를 갖추고 있다.

수출포장의 영업이익률은 지난 2012년 이후 급락세를 나타냈다. 올해 2분기 연환산 기준(최근 4분기 합산) 3.2%를 기록해  2012년(14.2%) 대비 11%p 내린 상태이다.

온라인, 모바일 쇼핑 확대에 따른 택배 물량 증가로 골판지 상자 수요는 증가했다. 하지만 판매가 하락으로 수익성이 악화된 것으로 보인다. 올 2분기 연환산 기준 수출포장의 골판지상자 판매량은 3억5627만 평방미터로 지난 2012년에 비해 17% 증가한 반면 골판지상자 판매가는 평방미터당 470원으로 2012년 대비 17% 내렸다.



환경통계정보(stat.keco.or.kr)에 따르면 수도권 고지(폐골판지) 가격은 지난 7월과 8월 Kg당 평균 88.5원을 기록했다. 전분기 대비 4% 내렸지만, 지난해 동기에 비해선 7% 오른 상태다. 수출포장의 골판지상자 판매가는 최근 3년간 내리 하락세를 지속했다. 게다가 최근 원재료 가격이 지난해 같은 기간에 비해 높아져 당분간 수익성 측면에서 의미 있는 개선이 쉽지 않을 것으로 보인다.



반면, 주요 전방산업인 택배 시장은 성장세를 지속 중이다. 한국통합물류협회에 따르면 국내 택배 물량은 지난 2009년 11억개에서 5년여간 57% 늘어 올해 2분기 연환산 기준 17.3억개로 증가했다. 골판지상자 수요가 꾸준한 점을 고려하면 판매가 추이가 수출포장 향후 실적의 주요 지표가 될 것으로 전망된다. 



수출포장은 지난 2005년 이후 매년 최소 주당 500원 이상을 배당했다. 최근 2년간 주당 배당금은 500원을 유지 중이다. 지난해 배당금과 전일 종가로 계산한 시가배당률은 2.3%이다.



수출포장의 현재 PBR 0.38배는 과거 5년 평균인 0.35배보다 조금 높은 것이다. 반면 최근 자기자본이익률(ROE)은 3.1%로 5년 평균 6.2%에 비해 낮다.