[대가의 선택] 월터 슐로스의 '아세아제지'

월터 슐로스(이하 슐로스)는 '저가주 사냥꾼'으로 유명한 가치투자자이다. 좋은 기업에 집중 투자하는 워렌 버핏과 달리 자산가치 대비 싸게 거래되는 기업 100개 ~ 200개에 분산 투자했다. 그는 45년간 연평균 15.7%의 수익률을 기록했다. 이는 원금을 721배 불린 놀라운 기록이다. 워렌 버핏은 슐로스에게 '특급 투자자(Super Investor)'라는 최고의 찬사를 보냈다.

슐로스는 펀드를 운영하면서 탐방이나 최고경영자(CEO) 미팅을 하지 않았고, 재무제표만 보고 투자했다. 그는 자산가치 대비 싸게 거래되는 기업을 사서 5년 내 2배가 되면 매도한다는 원칙을 45년간 지켜 탁월한 성과를 얻었다. 왜 버핏과 다른 방법으로 투자하는지 질문을 받았을 때, 그는 버핏의 방법이 더 기대수익률이 높지만 버핏이 특별한 것이고, 자신은 그 길과 맞지 않는다고 답했다.

슐로스의 선택 '아세아제지'

슐로스는 주가순자산배수(PBR)가 0.8배 미만이고, 순운전자본(유동자산-유동부채)이 시가총액의 30% 이상이면 자산가치 대비 저평가된 것으로 봤다. 또한 부채비율이 100% 미만이고, 유동비율이 200%를 초과하면 재무 안전성을 갖춘 것으로 판단했다.

아세아제지는 슐로스의 투자 조건을 만족하는 상장사 중 하나다. 올해 2분기 말 자본총계 기준 주가순자산배수(PBR)는 0.36배로 0.8배를 밑돌고, 순운전자본은 978억원으로 시가총액(1746억원)의 56%에 해당한다. 주가와 시가총액은 전일 종가 기준이다. 유동비율은 265%로 200%를 초과하고, 부채비율은 25%로 100% 미만이다.

아세아제지는 골판지원지 제조사다. 사업보고서에 따르면 지난해 국내 시장점유율은 15%이다. 이 회사는 골판지상자를 제조하는 제일산업과 에이팩, 유진판지공업, 삼성수출포장을 자회사로 보유하고 있다. 자회사에서 만든 골판지상자는 삼성전자, KT&G, LG전자, CJ제일제당 등 다양한 제조업체에 납품된다.

국내 골판지원지 시장은 아세아제지 계열을 포함해 신대양제지 계열(신대양제지, 대양제지), 태림포장 계열(동일제지, 월산, 동원제지), 삼보판지 계열(대림제지, 고려제지), 수출포장 등 상위 5대 업체가 시장의 60% 이상을 점유하고 있다. 상위 5대 업체 모두 골판지 원지에서 원단과 상자 제조에 이르는 수직계열화를 이뤘다.

아세아제지의 영업이익률은 지난 2012년 이후 급락세를 보였다. 올해 2분기 연환산 기준 연결 영업이익률은 1.9%를 기록해 지난 2012년(7.9%) 대비 6%p 내린 상태이다.

온라인, 모바일 쇼핑 확대에 따른 택배 물량 증가로 제품 수요는 꾸준했지만, 판매가 하락으로 수익성이 낮아진 것으로 풀이된다. 올해 2분기 연환산 기준 아세아제지의 골판지원지 내수 판매량(연결 기준)은 87만5200여톤으로 지난해와 2012년 연간치에 비해 각각 3%와 65% 증가했다. 반면, 아세아제지와 종속회사인 경산제지의 골판지원지 판매가는 2012년 대비 각각 22%와 25% 내렸다.



환경통계정보(stat.keco.or.kr)에 따르면 수도권 고지(폐골판지) 가격은 지난 7월과 8월 Kg당 평균 88.5원을 기록했다. 전분기 대비 4% 내렸지만, 지난해 동기에 비해선 7% 오른 상태다. 아세아제지의 골판지 원지 판매가가 최근 3년간 내리 하락세를 지속한 점을 고려하면, 원재료 가격이 여전히 지난해 같은 기간에 비해 높아 당분간 수익성 확보가 녹록치 않을 것으로 보인다.



반면, 주요 전방산업인 택배 시장은 확대 추세를 이어가고 있다. 한국통합물류협회에 따르면 국내 택배 물량은 지난 2009년 11억개에서 5년여간 57% 늘어 올해 2분기 연환산 기준 17.3억개로 증가했다. 택배 시장 덕에 골판지 상자 수요가 꾸준할 것으로 전망되는 가운데 판매가 추이가 아세아제지 실적 변동에 주요 지표로 작용할 것으로 보인다.



아세아제지의 현재 PBR 0.36배는 과거 5년 평균과 같은 것이다. 반면 최근 자기자본이익률(ROE)은 1.4%로 5년 평균 4.3%에 비해 낮아진 상태이다.