[대가의 선택] 길리건의 '동국제약'

길리건 "기업가치의 추세로 매수 시점을 파악해라"

제임스 길리건은 기업가치의 추세를 파악하는 투자 대가다. 길리건은 밴 캠펜 인베스트먼츠의 주식 운용팀과 60억달러에 이르는 펀드 자산을 성공적으로 이끌었다. 길리건은 회사를 매 분기 지켜보며 수익을 검사한 후 기업가치의 추세가 바뀌는 굴절 시점에 주식을 매입한다. 지난 분기에 회사의 매출이 10% 줄었는데 이번 분기에 매출이 2% 감소했다면 길리건에게는 그 회사를 매수할 기회다.

길리건은 시장이 과거에 보아왔던 것들로만 주식의 가격을 매긴다고 생각한다. 따라서 무언가 좋은 일이 발생할 수 있는 회사의 추세를 찾을 수만 있다면 시장에서 성공할 수 있다. 그는 기업의 수익과 마진을 중요한 지표로 사용한다.

제임스 길리건의 선택 '동국제약'

제임스 길리건은 종목 선정 시 마진율과 재무 건전성에 중점을 둔다. 자기자본이익률(ROE)은 10% 이상이고, 부채비율이 100% 미만이며, 이자수익에서 이자비용을 뺀 값이 양수(+)인 종목을 선호한다.

동국제약은 길리건의 투자 기준을 만족하는 상장사 중 하나이다. 올해 2분기 연환산 실적(최근 4개 분기 합산) 기준 ROE는 11.6%로 10% 이상이고, 부채비율은 37%로 100% 미만이다. 이자수익에서 이자비용을 뺀 값은 9억원으로 양수(+)를 기록했다. ROE는 연결 지배지분 기준 순이익과 자본총계로 계산했다.

동국제약은 1968년 설립된 제약사로 지난 2007년 5월 코스닥 시장에 상장했다. 올해 반기 기준 매출 비중은 정제(인사돌, 훼라민큐 등) 33%, 수액제(조영제, 전신마취제, 항암제 등) 24%, 상품(오메가 3 등 건강기능식품) 15%이다.

동국제약의 매출액은 증가세를 지속 중인 반면, 영업이익은 비용 증가에 따른 수익성 하락으로 정체된 모습을 보이고 있다. 

이 회사 매출액은 지난 10년간 매년 전년 대비 증가했다. 올해 2분기 연환산 기준 2315억원으로 사상 최대치를 기록했다. 반면 올해 2분기 연환산 영업이익은 253억원으로 2012년 기록한 최대치(271억원)에 비해 6% 적다.



올해 반기 프리필드시린지 제제(사전충전형 주사기 제제) 매출액이 125억원으로 전년 동기 대비 57% 급증하고, 캡슐제 매출이 38% 증가한 48억700만원을 기록하며 외형 성장을 이끌었다. 정제 사업부의 올 상반기 매출액이 425억원으로 전년 동기 대비 5% 증가한 점도 눈길을 끈다. 대표 상품인 인사돌(잇몸질환 치료제)에 대한 성분 논란이 있었다. 하지만 신제품(인사돌플러스) 출시 등에 힘입어 매출 타격이 크지 않았던 것으로 보인다.

반면 외형 성장세 지속에도 비용 증가로 수익성은 낮아졌다. 올해 2분기 연환산 영업이익률은 10.9%로 10년래 최저다. 

영업활동 강화와 관련된 비용 증가가 수익성 하락에 영향을 준 것으로 보인다. 올해 2분기 말 기준 동국제약의 직원수는 663명으로 지난 2012년 말에 비해 127명(+24%) 증가했다. 이에 따라 올해 2분기 연환산 종업원급여는 406억원으로 수익성 하락이 본격화되기 전인 지난 2012년에 비해 57% 늘었다. 올해 2분기 지급수수료는 121억원으로 지난 2012년 대비 105% 급증했다.

동국제약은 실적 성장을 위해 신제품 확보, 영업활동 강화, 사업 다각화 등을 진행 중이다. 지난 2013년 디케이메디비젼를 인수해 콘택트렌즈로 사업 영역을 확대했고, 지난 달엔 가글액과 치약의 중국 판매 계약을 체결했다고 공시했다.



2분기 연환산 실적 기준 동국제약의 현재 주가수익배수(PER)는 19.5배이다. 과거 5년 평균인 12.2배보다 높다. 현재 주가순자산배수(PBR)와 최근 ROE는 각각 2.27배와 11.6%이다. PBR은 5년 평균인 1.55배보다 높은 반면, ROE는 5년 평균 13.4%에 비해 낮다.