[대가의 선택] 데이비드 드레먼의 '화천기계'

드레먼 "저평가된 기업에 투자하라"

데이비드 드레먼은 '드레먼 밸류 매니지먼트'의 대표로, 역발상 투자의 대가로 불린다. 그는 역발상 투자와 관련된 많은 저서를 출간했다. 국내에는 '역발상 투자'란 저서가 출간돼 있다.

드레먼은 자신의 요트에 '역발상'이라고 이름을 붙일 정도로 역발상 투자를 중시한다. 그는 사람들이 완전하지 않으며 실수를 자주 저지른다고 생각해 역발상 투자의 기회가 많다고 생각한다. 드레먼은 애널리스트가 20분기(5년) 연속으로 기업 수익을 오차 5% 이내로 예측할 확률은 140억분의 1에 불과하다고 말했다.

드레먼은 가치 대비 저평가된 기업들은 실적 예측이 어긋나도 약간의 손해를 입지만 고평가된 성장주를 소유하면 실적 예측이 어긋날 때 훨씬 큰 손해를 입는다고 강조했다.

드레먼은 주가수익배수(PER) 혹은 주가순자산배수(PBR)가 시장평균보다 낮은 기업을 선호했다. 반면 자기자본이익률(ROE)이 25%를 넘는 기업은 투자 대상에서 제외했다. 그 이상의 ROE가 장기간 유지되는 게 불가능하다고 봤기 때문이다.

데이비드 드레먼의 선택 '화천기계'

화천기계는 드레먼의 투자 기준을 만족하는 상장사 중 하나다. 올해 2분기 연환산 실적(최근 4분기 합산)과 전일(21일) 시가총액 기준 PER은 9.1배로 아이투자(www.itooza.com)가 산정한 시장 평균 15.9배보다 낮다. 아이투자는 상장사의 시가총액 합계를 순이익 합계(적자기업 포함)로 나눠 시장 평균 PER을 계산한다. 종속기업을 보유한 상장사의 순이익은 연결 지배지분 기준이다.

화천기계의 최근 ROE는 5.4%로 25% 미만이다. 최근 ROE는 올해 2분기 연환산 순이익을 2분기 말 자본총계로 나눠 계산했다.

▷ 공작기계 제조 및 유통

화천기계는 범용 공작기계를 만든다. 공작기계는 금속 재료를 깎고 다듬어 기계부품을 만드는 설비이다. 화천기계는 최대주주인 화천기공이 만든 CNC(컴퓨터수치제어기) 공작기계를 국내에서 유통하는 사업도 한다. 관련 매출은 상품 매출로 기록된다. 지난 2000년 7월엔 자동차 엔진용 부품인 '실린더 블럭' 가공업을 시작했다. 올해 반기 기준 매출 비중은 CNC 공작기계 56%, 자동차부품 24%, 범용 공작기계 20%이다.

공작기계 산업은 제조업의 기초산업이다. 수요처의 요구에 맞춰 다품종 소량생산된다. 제품 수요가 제조업의 설비투자에 연동돼 경기변동에 민감하다.

화천기계 실적은 최근 소폭 개선세를 보였지만, 종전 최대치에 비해 큰 폭으로 감소했다. 국내 기업들의 설비투자가 부진한 점을 고려하면, 당분간 원재료 매입 환경이 수익성의 주요 변수로 작용할 것으로 보인다.

이 회사의 올해 반기 매출액은 1401억원으로 전년 동기 대비 4% 줄었지만, 영업이익은 10% 증가해 57억3300만원을 기록했다. 순이익은 4% 늘어난 50억9500만원이다. 매출 감소에도 원재료 비용 절감으로 영업이익이 늘었다. 고철 가격 약세로 주물 매입가가 내리고, 엔화 약세 영향으로 콘트롤러 매입가가 하락한 점 등이 비용 절감에 도움이 된 것으로 보인다.

다만 올해 2분기 연환산 실적(최근 4분기 합산 실적)은 매출액이 2700억원으로 지난 2011년에 비해 9% 줄고, 영업이익이 70억원으로 59% 급감한 상태이다. 이는 경기 침체에 따른 설비투자 부진의 영향으로 풀이된다. 글로벌 금융위기 이후 현대차와 기아차가 글로벌 시장에서 약진하는 과정에서 관련 설비투자가 늘었던 기저효과도 실적 감소의 원인 중 하나로 추정된다.



기업들의 설비투자 동향을 고려하면, 당분간 화천기계가 판매량 측면에서 유의미한 개선을 보이기는 쉽지 않아 보인다. 따라서 고철 가격, 엔화 동향 등 원재료 매입 환경이 당분간 수익성의 주요 변수로 작용할 것으로 보인다.

전경련이 '매출액 기준 국내 600대 기업을 대상으로 실시한 기업경기실사지수(BSI)'에서 9월 종합경기 전망치는 기준인 100에 못미치는 95.1을 기록했다. 지난 3월 103.7을 정점으로 6개월 내리 기준선을 밑돌았다. 경기 전망을 부정적으로 보는 기업이 더 많아 설비투자가 위축될 가능성이 높아진 상태다.

반면, 원재료 매입 환경은 대체로 우호적인 것으로 보인다. 한국수입업협회(www.koima.or.kr)에 따르면 지난 7월 고철 가격은 톤당 228달러를 기록했다. 이는 전분기와 지난해 3분기 평균에 비해 각각 14%와 39% 내린 것이다. 금융정보 제공업체인 와이즈에프엔에 따르면 올해 3분기 누적(7.1~9.21) 원/엔 환율은 100엔당 평균 953.2원을 기록했다. 전분기 대비 5.4% 올랐지만, 지난해 3분기와 5년 평균(2010~2014)에 비해 여전히 각각 4%와 24% 내린 상태이다.



화천기계는 흑자경영을 지속 중이고, 회사의 시장가치(시가총액) 대비 적잖은 규모의 여유자금을 보유하고 있다. 

이 회사는 지난 10년간 영업이익이 매년 흑자를 기록했고, 영업활동현금흐름이 매년 양수(+)를 기록했다. 경기에 따라 증감을 반복했지만, 손실을 보지 않고 꾸준히 이익을 냈다.
 
대규모 유형자산 투자가 없는 가운데 꾸준한 이익 창출은 여유자금 증가로 이어진 것으로 보인다. 올해 2분기 말 화천기계의 순현금자산(현금및현금성자산 + 단기금융자산 - 총차입금)은 282억원을 기록했다. 이는 전일 시가총액의 43.5%에 이르는 것이다. 이 회사 유형자산은 지난 2009년 말 571억원에서 올해 2분기 말 567억원으로 5년여간 4억원 줄었다. 이는 감가상각비 규모를 웃도는 규모의 추가적인 설비투자가 없었다는 의미다.

화천기계는 지난 10년간 매년 배당금을 지급했다. 2010년 이후엔 매년 900원 이상을 배당했다. 지난해 배당금(900원)과 전일 종가로 계산한 시가배당률은 3.05%이다.



이 회사의 현재 PER 9.1배는 과거 5년 평균인 6.3배보다 낮은 것이다. 현재 주가순자산배수(PBR)와 최근 ROE는 각각 0.50배와 5.4%이다. 각각 5년 평균인 0.54배와 9.9%보다 낮다.