[대가의 선택] 데이비드 드레먼의 '삼호개발'

드레먼 "저평가된 기업에 투자하라"

데이비드 드레먼은 '드레먼 밸류 매니지먼트'의 대표로, 역발상 투자의 대가로 불린다. 그는 역발상 투자와 관련된 많은 저서를 출간했다. 국내에는 '역발상 투자'란 저서가 출간돼 있다.

드레먼은 자신의 요트에 '역발상'이라고 이름을 붙일 정도로 역발상 투자를 중시한다. 그는 사람들이 완전하지 않으며 실수를 자주 저지른다고 생각해 역발상 투자의 기회가 많다고 생각한다. 드레먼은 애널리스트가 20분기(5년) 연속으로 기업 수익을 5% 이내로 예측할 확률은 140억분의 1에 불과하다고 말했다.

드레먼은 가치 대비 저평가된 기업들은 실적 예측이 어긋나도 약간의 손해를 입지만 고평가된 성장주를 소유하면 실적 예측이 어긋날 때 훨씬 큰 손해를 입는다고 강조했다.

드레먼은 주가수익배수(PER) 혹은 주가순자산배수(PBR)가 시장 평균보다 낮은 기업을 선호했다. 반면 자기자본이익률(ROE)이 25%를 넘는 기업은 투자 대상에서 제외했다. 지나치게 높은 ROE가 장기간 유지되는 게 불가능하다고 봤기 때문이다.

데이비드 드레먼의 선택 '삼호개발'

삼호개발은 드레먼의 투자 기준을 만족하는 상장사 중 하나다. 올해 1분기 말 자본총계와 전일(12일) 시가총액 기준 PBR은 0.74배로 시장 평균 1.09배보다 낮다. 시장 평균 PBR은 상장사 시가총액 합계를 자본총계 합계로 나눠 계산했다. 종속기업을 보유한 회사의 자본총계는 연결 지배지분 기준이다.

삼호개발의 최근 ROE는 3.8%로 25% 미만이다. 최근 ROE는 올 1분기 연환산(최근 12개월 합산)순이익을 1분기 말 자본총계로 나눠 계산했다. 이 회사는 아직 2분기 실적을 발표하지 않았다.

삼호개발은 지난 1976년 설립된 중견 건설사다. 주요 사업은 도로, 지하철, 항만시설 등 토목공사로 실적이 정부의 사회간접자본(SOC) 투자의 영향을 받는다.

이 회사의 지난 1분기 매출액은 392억원으로 전년 동기 대비 1% 늘었다. 하지만 영업이익은 32% 감소한 5억원을 기록했다. 순이익(연결 지배지분)은 흑자 전환해 4억원을 기록했다.

영업이익은 지난 2008년 10년래 최고치인 170억원을 기록한 후 중장기적으로 감소세를 나타냈다. 이는 글로벌 금융위기 전후로 정부의 4대강 사업이 진행된 기저효과, 건설경기 불황에 따른 수주경쟁 심화 등이 영향을 준 결과로 풀이된다.



다만 영업이익과 영업활동현금흐름 측면에서의 삼호개발이 보여온 꾸준함은 눈길을 끈다.

경기 변동에 민감한 건설 업체임에도 삼호개발은 지난 10년간 매년 영업이익 흑자를 기록했다. 이는 업황 변동이 심한 주택 사업이 아닌 인프라(고속도록, 국도, 지하철 등) 시공을 주요 사업으로 하는 것과 연관된 결과로 보인다. 또한 정부가 경기 침체기마다 부양책으로 토목공사를 주로 활용한 점도 꾸준한 흑자 경영에 도움이 된 것으로 추정된다.

영업활동을 통한 현금흐름도 꾸준했다. 지난 10년간 삼호개발의 영업활동현금흐름은 2008년 -60억원을 기록한 것을 제외하고 모두 양수(+)를 기록했다. 2009년부터 지난해까지 6년간 연평균 영업활동현금흐름은 +125억원이다.

영업현금흐름의 꾸준한 창출은 삼호개발이 시장가치(시가총액) 대비 적잖은 규모의 현금성 여유자금을 보유하고, 배당 정책을 유지한 기반이 됐다. 올 1분기 말 기준 이 회사의 순현금자산(현금및현금성자산 + 단기금융자산 - 총 차입금)은 341억원으로 현재 시가총액(875억원)의 39%에 해당한다.

삼호개발은 지난 10년간 매년 배당을 했다. 지난 2011년을 제외하고 배당을 전년 대비 줄인 적이 없다. 지난해 주당 배당금(100원)과 현재 주가(3500원)로 계산한 시가배당률은 2.86%다.



한편 이 회사 현재 PBR 0.74배는 과거 5년 평균인 0.57배보다 높은 것이다. 반면 최근 ROE 3.8%는 과거 5년 평균 6.8%에 비해 낮다.