[대가의 선택] 윌리엄 밀러의 'SH에너지화학'

"수익성이 뛰어난 평균 이상의 기업을 매수하라"

윌리엄 밀러는 레그 메이슨 밸류 트러스트(Legg Mason Value Trust)의 매니저로 1991년부터 매년 S&P 500(미국 주가지수)보다 높은 실적을 올렸다. 이는 월가의 영웅 피터 린치의 기록을 경신한 것이다. 대학에서 철학을 전공한 밀러는 사업의 미래가치에 주목해 가치투자를 확장해야 한다고 조언했다.

윌리엄 밀러는 기업의 수익성에 주목했다. 우선 영업이익률이 해당 업종에서 평균 이상인 기업을 골랐다. 그런 다음 ROE(자기자본이익률)가 15%를 넘고, 5년간 EPS(주당순이익)가 연평균 10% 이상 성장한 기업을 선별했다. 즉, 업종 내 경쟁력이 있고 절대적인 수익성도 좋은 기업을 찾은 것이다.

또한, 그는 배당수익률도 중요하게 생각했다. 배당수익률이 국채 수익률에 가까운 기업을 매수해 과도하게 고평가된 기업을 피하고 성장하는 기업의 현금 창출력을 가늠하는 잣대로 사용했다.

윌리엄 밀러의 선택 'SH에너지화학'

SH에너지화학은 밀러의 투자 기준에 부합하는 종목 중 하나다. 지난해 4분기 연환산(최근 4분기 합산) 기준 영업이익률은 9%로 화학 업종 평균인 3.2%보다 높다. 지난해 실적 기준 SH에너지화학의 ROE는 19.8%, 지난 5년간 EPS 성장률은 연평균 30%로 모두 밀러의 투자 기준(ROE 15% 이상, EPS성장률 10% 이상)을 만족한다.

SH에너지화학은 1958년에 설립된 합성수지 제조업체다. 주력 제품은 스치로폴의 원료인 EPS레진이다. EPS레진은 건축 단열재, 고급 포장 완충재, 연약지반 토목공법에 사용된다. 국내에서 유일하게 100% 자체 기술을 보유하고 있으며, 지난해 국내 시장점유율은 24%로 1위를 기록했다. 그 외 판매 제품으로 화장품 조성물(filler)로 사용되는 Nylon-12 Fine Powder가 있다.

SH에너지화학은 최근 수익성이 개선돼 눈길을 끈다. 지난해 연결 매출액은 2309억원으로 전년대비 0.4% 감소한 반면, 영업이익은 같은 기간 231% 급증한 213억원을 기록했다. ‘13년까지 100억원 미만을 기록했던 영업이익이 지난해 큰 폭으로 증가했다.



유가하락으로 제품가격과 원재료 가격 차이(스프레드)가 확대된 덕으로 풀이 된다. SH에너지화학의 주력제품인 EPS레진의 원재료는 SM(Styrene Monomer, 스티렌 모노머)이다. SM은 벤젠(Benzene)으로 만드는데, 벤젠은 원유 정제과정에서 생산되는 납사(Naphtha)를 분해하면 발생한다. 따라서 SM가격은 원유가격과 연동하는 경향이 있다.



지난해 평균 두바이유 가격은 배럴당 76.6달러로 ‘13년 105.2달러 대비 8% 하락했다. 이에 제품판매가와 원재료 매입가 역시 함께 내렸다. EPS레진 판매가는 ‘13년 kg당 2289원에서 2191원으로 4% 하락했으며, SM 매입가는 같은 기간 1810원에서 1576원으로 13% 하락했다. SM 매입가의 하락폭이 상대적으로 커서 스프레드가 확대됐다. 이에 영업이익률은 ‘13년 2.8%에서 지난해 9.2%로 6.4%P 증가했다.

유가 하락에 따른 수익성 개선은 지난 4분기에 더욱 두드러졌다. 지난 4분기 매출액은 600억원으로 전년동기 대비 7% 감소했지만, 영업이익은 같은 기간 250% 급증한 70억원을 기록했다. 두바이유 평균 가격은 ‘13년 4분기 배럴당 106.2달러에서 지난 4분기 74.6달러로 30% 하락했다. 같은 기간 매출원가에 투입된 '원재료와 상품의 매입액 + 재고자산의 변동금액’ 비중은 81%에서 73%로 줄었다. 이 결과 매출원가율은 91%에서 82%로 낮아졌고, 영업이익률은 3.1%에서 11.7%로 높아졌다.