[대가의 선택] 데이비드 윌리엄스의 '경동가스'

"구조조정 중인 저평가 기업을 찾아라"

데이비드 윌리엄스는 '엑셀시어 밸류 앤 리스트럭처링'(Excelsior Value and Restructuring)이란 펀드를 운용한 투자 대가다. '더욱 더 높이'를 의미하는 '엑셀시어'란 단어에서 알 수 있듯, 이 펀드는 가치 개선을 위해 구조조정 중인 회사들을 찾아 투자한다. 특히 장기적으로 이익을 개선시킬 수 있는 무언가가 진행되고 있는 기업을 선호한다.

윌리엄스는 회사가 구조조정으로 실적이 좋아지더라도 가격이 싸지 않으면 매수하지 않았다. 가치투자자의 시각으로 봤을 때 기업이 싸게 거래돼야 구조조정 이후 주가가 더 빠르게 상승할 것으로 판단했다.

'경동가스', 윌리엄스의 조건 부합

윌리엄스의 저평가 판단 기준은 주가수익배수(PER)가 15배 미만이고, 주가순자산배수(PBR)가 1.2배 미만인 기업이다. 또한 최근 주당순이익(EPS) 성장률이 5% 이상인 기업을 선호했다.

경동가스는 윌리엄스의 투자 기준을 만족하는 상장사 중 하나다. 지난해 순이익(연결 지배) 기준 주가수익배수(PER)는 5배로 15배 이하이며, 주가순자산배수(PBR)는 0.66배로 기준인 1.2배보다 낮다. 최근 3년간 연평균 EPS 성장률은 34%다.

경동가스는 1977년 설립된 울산연탄을 모태로 하는 도시가스 회사다. 경상남도 울산시와 양산시를 주 공급지역으로 한다.

울산은 국내 최대의 산업지역으로 조선, 자동차, 석유화학 단지가 위치해 산용업 가스의 수요가 많다. 이 같은 입지 조건의 영향으로 경동가스는 일반 도시가스 업체와 달리 산업용 가스 매출 비중이 높다. 지난해 3분기 누적 매출 비중은 산업용 가스 85%, 가정용 가스 10%이다.

도시가스 사업은 지역 독점과 생활 필수재 사업의 성격을 띤다. 경기민감형 사업과 비교해 실적이 안정적이라는 장점이 있다. 다만, 국내 인구 성장 정체로 성장성이 제한적이고, 국가기간 산업으로 정부가 판매가에 영향력을 행사하는 점은 리스크다.

지난해 4분기 경동가스의 매출액은 5659억원으로 전년 동기 대비 20% 감소하고, 영업이익은 14% 줄어든 82억9800만원을 기록했다. 매출액과 영업이익 모두 지난 2013년 3분기부터 6분기 연속으로 전년 동기 대비 줄었다.


 
영업실적 부진은 산업용 가스 판매량이 감소로 돌아선 탓으로 풀이된다. 지난해 3분기 누적 산업용 가스 판매량은 16억9500만 입방미터로 전년 동기에 비해 14% 감소했다. 석유화학, 조선업 부진으로 울산 지역 산업 가동률이 전년에 비해 낮아진 영향으로 보인다.



언론보도에 따르면 정부는 이달 1일부터 도시가스 요금을 서울시 소매 요금 기준으로 평균 10.1% 내렸다. 올해 1월 종전 대비 평균 5.9% 내린 후 추가 인하가 이뤄졌다. 대체재 관계인 유가가 급락해 당분간 국제 천연가스 시세는 약세를 보일 것으로 보인다. 판매량이 감소하는 가운데 판매가 인하 추세가 지속될 것으로 전망돼 경동가스는 당분간 매출 확대에 어려움을 겪을 것으로 예상된다.

다만 경동가스가 시가총액과 비교해 상당한 규모의 순현금자산을 보유한 점은 눈길을 끈다. 지난해 4분기 말 기준 이 회사의 순현금자산(현금및현금성자산 + 단기금융자산 - 총 차입금)은 3050억원으로 현재 시가총액(3676억원) 83%에 이른다. 지역독점인 도시가스 사업자로 영업이익이 꾸준히 흑자를 기록하고 있고, 영업활동현금흐름도 꾸준히 양수(+)를 유지해 왔다. 이에 따라 순현금자산 등 여유자금은 앞으로도 증가세를 보일 것으로 전망된다.
 
현재 상황에서 도시 가스 사업에 대규모 자금을 투입할 필요가 없는 상태다. 따라서 여유자금은 신규 사업 추진을 위한 재원으로 사용될 가능성도 있다.



한편, 지난해 4분기 경동가스의 순이익(연결 지배)은 312억원으로 전년 동기에 비해 168% 급증했다. 회사 측에 따르면 이는 유가증권처분이익과 염수매수차익 발생으로 기타수익이 증가한 영향이다.