[대가의 선택] 브렛 스탠리의 '동원개발'

브렛 스탠리는 벤저민 그레이엄의 내재가치 개념을 바탕으로 AIM 베이직 밸류 펀드를 운용했다. 스탠리는 2~3년의 보유기간 동안 50% 이상 상승할 가능성이 있는 주식을 매입했다. 그리고 주가가 내재가치를 넘어서거나, 리스크가 기대수익률 대비 커지면 주식을 매도했다.

스탠리는 인기 있는 투자 스타일을 쫓아다니는 것을 최악의 투자라고 말했다. 그는 가치투자가 현재 인기가 없는 스타일이더라도 좋은 패를 손에 쥐고 있기에 결국 성공하리라 믿었다.

브렛 스탠리의 '동원개발'

브렛 스탠리는 자기자본이익률(ROE)이 15%를 넘고, 주가수익배수(PER)가 20배 미만인 회사를 선호했다. 또한, 영업활동 현금흐름이 플러스(+)이면서 순이익보다 큰 회사를 좋아했다.

동원개발은 브렛 스탠리의 투자 기준을 만족하는 상장사 중 하나다. 지난해 실적 기준 자기자본이익률(ROE)은 17.9%로 15%를 넘고, 주가수익배수(PER)는 5.6배로 기준인 20배보다 낮다. 또한, 영업활동 현금흐름은 781억원으로 순이익 599억원보다 많다. 아직 지난해 사업보고서가 발표되지 않았다. 이에 따라 영업활동 현금흐름은 지난해 3분기 연환산(최근 4분기 합산) 수치를 기준으로 했다.

동원개발은 부산·울산·경남 지역을 중심으로 아파트 건설사업을 한다. 아파트 브랜드는 '동원로얄듀크'이다.

수도권 지역을 중심으로 부동산 경기가 침체라는 인식이 여전히 높은 편이다. 하지만 이 같은 상황에서도 동원개발은 영업이익이 큰 폭으로 증가했다. 이 회사의 지난해 매출액은 3400억원으로 전년 대비 약 7% 늘고, 영업이익은 74% 급증한 771억원을 기록했다. 지난해 4분기엔 영업이익이 전년 동기 대비 13% 줄었지만, 연간으로 큰 폭의 증가를 기록했다. 

이는 자체 공사 비중 확대로 수익성이 높아진 결과다. 지난해 3분기 누적 자체공사 비중은 85%로 전년 동기 대비 24%p 상승했다. 공사는 크게 발주처와 계약을 맺고 건설 공사만 하는 '수주공사'와 토지 매입에서 건설, 분양까지 모두 자체적으로 진행하는 '자체공사'로 나눌 수 있다. 동원개발의 영업이익률은 지난 10년간 자체공사 비중과 높은 상관관계를 보였다. 자체공사가 분양실적에 따른 리스크가 높은 반면 수익성이 높기 때문이다.



자체공사 비중의 확대는 수익성 상승의 가능성과 함께 미분양 위험도 동반한다. 따라서 분양 실적에 대한 점검이 꼭 필요하다.

최근 2년간 동원개발의 재고자산회전일수는 260~500일을 유지했다. 일반 제조업과 비교하면 재고자산회전일수가 매우 긴 편이다. 물건을 만든 후 평균 9개월에서 16개월이 지나서야 판매가 이뤄진다는 의미기 때문이다. 하지만 아파트 건설기간이 보통 2년 반에서 3년 정도인 점이 걸리는 업종의 특성을 고려하면 이야기가 달라진다. 건설 물량 대부분이 완공 전에 분양되고 있는 것으로 해석할 수 있기 때문이다. 재고자산회전일수와 더불어 지난해 3분기 연환산 기준(최근 4개 분기 합산 기준) 매출채권회전일수도 40일로 양호했다.



동원개발의 지난 3분기 말 기준 차입금은 19억원으로 자산총계의 0.5%에 불과하다. 최근 재무건전성 악화로 많은 건설사들이 경영에 어려움을 겪고 있는 것과 대비된다. 증권가에 따르면 동원개발은 주로 자체 자금을 활용해 토지를 매입하고, 분양금으로 나머지 사업을 진행한다. 차입에 대한 의존이 낮은 방식으로 사업을 진행한다.  

최근 실적이 호조를 보이고 있지만, 과거 실적이 큰 변동성을 보인 점은 투자자가 유의할 부분이다. 이는 경기에 민감한 부동산 업종의 특성과  주택 사업에 대한 높은 의존도 등이 반영된 결과로 풀이된다. 
 


한편, 전자공시에 따르면 가치주 펀드인 한국밸류자산운용은 이 회사 지분 11.5%를 보유 중이다. 이는 지난해 연말 11.7%로보다 0.2%p 낮아진 것이다.