[V차트 우량주] 서흥, 세계 수위권 캡슐 제조사

편집자주 | V차트(Value Chart) 우량주는 재무분석 도구인 'V차트'를 통해 실적과 재무 안전성이 우량한 기업을 소개하는 코너입니다. V차트는 아이투자에서 자체 개발한 재무분석 도구로 재무제표를 차트로 분석할 수 있도록 만든 것입니다.
서흥은 국내외 제약회사 및 건강기능식품회사를 대상으로 캡슐을 제조·판매하는 회사다. 올해 2분기 말 기준 최대주주는 양주환 대표이사로, 특수관계인 포함 지분 53.22%를 들고 있다. 이외 5% 이상 주주로는 국민연금공단(10.54%), 트러스톤자산운용(7.45%), 베어링자산운용(6.45%), 신영증권(6.16%) 등이 있다.

서흥의 주력 제품은 하드캡슐이다. 하드캡슐(Hard capsule, 경질캅셀)이란 원통 모형의 캡슐로서, 캡슐 안에 담겨있는 내용물의 변질을 막아주고 그 내용물의 섭취와 인체 흡수를 용이하게 하는 역할을 한다. 서흥의 국내 시장점유율은 95% 이상이며, 해외시장 점유율은 7% ~8%로 2위 ~ 3위를 차지하고 있다.

이외 다양한 제형의 의약품, 건강기능식품도 생산하고 있다. 의약품은 대부분 소프트캡슐로 생산된다. 소프트캡슐(Soft capsule, 연질캅셀)이란 액체 등을 담고 있는 캡슐이다. 내용물이 들어간 상태에서 만들어야 하기 때문에 하드캡슐과 달리 캡슐만 따로 생산이 불가하다. 올해 상반기 기준 매출비중은 하드캡슐 36%, 의약품 13%, 건강기능식품 39%다.

이외에 레저용 서바이벌 게임의 탄환으로 사용되는 페인트볼도 생산한다. 또한 하드캡슐 및 소프트캡슐 주원료로 사용되는 젤라틴을 만드는 젤텍(지분율 42.84%)을 연결대상 종속회사로 보유하고 있다.

▷ 수요↑ → 생산능력↑ → 매출↑

서흥의 매출액은 꾸준히 늘었다. 고령화 등으로 의약품 및 건강기능식품 판매량이 늘어나면서 캡슐 수요가 늘어난 영향이다. 또한 정책도 영향을 줬다. 2009년 미국 식품의약국(FDA)는 다국적 제약회사들이 한 가지 품목에 캡슐 판매자 2곳 이상을 보유해야한다는 기준을 발표했다. 캡슐산업은 개당 판매 가격이 매우 낮고 초기 설비투자 비용이 많이 들기 때문에 진입장벽이 높다. 이에 따라 세계 시장점유율 2위를 차지하고 있는 서흥이 수혜를 입은 것으로 보인다.

수요가 늘어나면서 서흥은 꾸준히 생산능력을 확대했다. 2009년 200만개이던 생산능력은 지난해 300만개로 늘었다. 생산실적 또한 167만개에서 275만개로 늘었다. 이런 가운데 지난해 하드캡슐 가격이 개당 4.59원으로 10% 오르면서 매출액이 크게 늘었다.



이와 달리 이익은 변동이 있었다. 설비투자 영향이다. 서흥은 2009년부터 2012년 말까지 1600억원 가량의 자금을 투입해 충청북도 오송생명과학단지로의 증설 및 이전을 진행했다. 2012년 말 오송공장이 완공되면서 감가상각비가 늘어난 데다 이전과정에서 종전 송내 공장을 함께 운영하면서 공장 운영비용이 늘어나 이익이 대폭 줄었다. 여기에 차입금이 늘어나면서 이자비용이 발생하고, 송내 공장 토지 관련 손상차손 190억원이 발생하면서 순이익은 적자를 기록했다.



이후 공장 이전과 관련된 비용이 감소하고, 가동률이 높아지면서 이익도 개선되고 있다.

▷ 차입금으로 시설투자

자산구조지수 그래프를 보면 생산능력이 확대되던 2010년부터 지난해까지 자기자본과 고정자산, 유형자산이 꾸준히 늘었음을 볼 수 있다. 반면 자기자본은 비슷한 수준을 유지했는데, 이를 통해 서흥이 비유동부채(장기차입금 등)를 사용해 시설투자에 나섰음을 알 수 있다.

실제 2009년 말 376억원이던 차입금은 지난해 1730억원까지 증가했다. 전체 자산에서 차지하는 비중 또한 21.6%에서 46.2%까지 높아졌다. 이후 차입금은 비슷한 수준을 유지하고 있다.



한편 2012년 말 고정자산과 유형자산이 크게 감소했는데, 이는 기존 공장인 송내공장을 처분한 결과다.

▷ 이익은 출렁, 주가는 꾸준히 상승

시설투자 영향으로 순이익이 크게 감소했지만, 가동률 상승으로 다시 개선됐다. 이에 따라 ROE도 -2.91%를 기록했다가 올해 2분기 연환산(최근 4개 분기 합산) 6.83%로 개선됐다. 이와 달리 안정적인 매출 성장 덕분인지 서흥의 주가는 2012년부터 대체로 꾸준히 올랐다. 이 결과 현재 주가순자산배수(PBR)는 2.96배로 가장 높은 수준이다.




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