[대가의 선택] 크리스토퍼 브라운의 '지역난방공사'

브라운 "할인된 기업을 장기 보유하라"

트위디 브라운은 과거 주식 중개회사로 시작해 현재는 세계에서 손꼽히는 가치투자 운용사로 성장했다. 가치투자의 대가인 벤자민 그레이엄과 워렌 버핏은 과거 주식 거래를 위해 트위디 브라운을 이용했다.

트위디 브라운을 이끌었던 투자 대가가 바로 크리스토퍼 브라운이다. 크리스토퍼 브라운은 그레이엄의 투자 철학을 기반으로 아메리칸 밸류 펀드를 성공적으로 운용해왔다. 가치투자의 거장으로 꼽히는 크리스토퍼 브라운은 “1달러짜리 주식을 66센트에 사라”는 명언을 남겼다. 애석하게도 그는 지난 2009년 12월 13일 심장마비로 별세했다.

브라운은 인기가 없어진 회사와 업종에 관심을 가졌다. 그는 주가수익배수(PER)와 주가순자산배수(PBR)가 전체 주식 평균보다 10~20% 할인된 기업을 원했다. 운용 회전율을 낮춰 거래 수수료를 최대한 줄이고 기업의 크기와 관계없이 저렴한 기업을 매입했다. 기업의 내재가치에 90%까지 근접하면 주식을 매도했다.

크리스토퍼 브라운의 선택 '지역난방공사'

크리스토퍼 브라운은 PER과 PBR이 시장 평균치보다 20% 이상 낮은 기업을 선호했다. 또한 주당순이익(EPS)이 소폭이나마 성장하는 기업을 좋아했다. 최근 5년간, 그리고 2년간 EPS 성장률이 적어도 5%를 넘는 기업을 투자대상 후보에 올렸다.

지역난방공사는 크리스토퍼 브라운의 투자 요건을 만족하는 종목 중 하나다. 작년 연간 실적 기준 PER은 8.0배로 아이투자(www.itooza.com)가 산정한 주식시장 평균 PER 15.39배 대비 20% 이상 낮다. PBR은 0.48배로 주식시장 평균치 1.09배보다 20% 낮은 0.87배 이하에서 거래되고 있다. 또한, 최근 5년간 연평균 EPS 성장률(2008년과 2013년 연간 값 비교)은 57%, 2년간 연평균 EPS 성장률은 505%로 최소 기준인 5%를 넘었다.

▷ 열병합발전소 운영하는 지역난방 공기업

지역난방공사는 열병합발전소를 운영해 생산된 열(난방), 전기를 전국 각지에 공급한다. 정부가 지분 75%를 보유한 최대주주다. 주요 주주는 산업통상자원부가 34.5%, 한국전력공사 19.5%, 에너지관리공단 10.5%, 서울시 10.3% 등이다. 지난 2010년 1월 거래소에 상장됐다.

지역난방공사는 열 또는 열과 전기를 공급하는 사업을 한다. 열병합발전소 등 오염방지시설을 갖춘 시설에서 발전 과정에서 발생한 열(온수)을 아파트, 상업용 건물 등에 열수송관을 통해 일괄적으로 공급한다.



사업보고서에 따르면 기존 연료에너지를 이용한 발전을 하면 전력만 50% 발생하는 반면, 열병합발전을 이용하면 전력 42%, 열 39%가 발생한다. 즉 에너지 이용효율이 50%에서 81%로 높아진다. 1985년 서울 목동에 처음 공급을 시작한 뒤 분당, 일산 등으로 공급지역을 확대했다.



현재 지역난방공사의 시장점유율은 55%로 높으나 최근 도시가스회사, 건설사, 발전회사 등이 사업다각화를 위해 지역난방사업에 진출하고 있는 점은 리스크다.

지역난방공사는 이익 변동폭이 큰 회사다. 제품인 전기 요금 가격 등은 정부 정책에 영향을 받는 한편, 원재료 매입액의 대부분(79%)을 차지하고 있는 LNG는 국제 시세에 영향을 받기 때문이다. 즉 지역난방공사는 LNG 가격이 오르면 전기, 난방요금 인상 전까지 영업이익률이 하락하다 요금이 인상되면 다시 영업이익률이 회복하는 구조다. 실제 2012년 요금이 오르면서, 영업이익률이 개선된 바 있다.

또한 보유하고 있는 관계기업이 대부분 적자를 기록하고 있다. 따라서 영업이익이 부진한 연도에 순이익이 급감한다. 실제로 지난 2008년 지역난방공사의 영업이익은 전년 대비 42% 감소했지만, 순이익(연결 지배)은 97% 급감한 바 있다.

취득원가가 가장 큰 휴세스(지분율 49%)의 올해 1분기 순이익은 -12억원을 기록했다. 두번째로 취득원가가 많은 위례에너지서비스(11%)도 -7억원을 기록했다. 휴세스와 위례에너지서비스는 모두 집단에너지생산업을 한다.



올해 1분기 지역난방공사는 부진한 실적을 거뒀다. 매출액은 9423억원으로 전년 동기 대비 4% 줄었다. 영업이익은 17% 감소한 784억원을, 연결 지배기준 순이익은 28% 줄어든 465억원을 각각 기록했다. 지역난방공사는 매월 열판매량과 전기판매량을 공개한다.

이런 가운데 지역난방공사는 정부의 공공기관 선진화 계획에 따라 지분 50%를 보유하고 있는 인천종합에너지 매각을 추진하고 있다. 지난해 기준 인천종합에너지의 순이익은 15억원이다. 2010년부터 현재까지 총 6번에 걸쳐 경쟁입찰 방식 매각을 추진했으나 실패가 이어지자 최근 수의계약 형태로 변경했다.

경쟁입찰 방식에선 인수후보들이 세 가지 관문을 통과해야 한다. 우선 경쟁자를 이겨야 되고, 두 번째로 지역난방공사의 매각 예정가를 충족시켜야 한다. 마지막으로 우선매수청구권을 가진 삼천리와의 경쟁해야 된다.

하지만 수의계약 방식으로 변경되면 지역난방공사와 직접 협상을 진행할 수 있게 된다. 언론에 따르면 이에 따라 지역난방공사의 기대치를 알 수 있게 되면서 입찰이 조금 더 수월해진다.