[대가의 선택] 월터 슐로스의 '삼양제넥스'

월터 슐로스는 '저가주 사냥꾼'으로 유명한 가치투자자다. 좋은 기업에 집중투자한 워렌 버핏과 달리 자산가치 대비 싸게 거래되는 기업 100~200개에 분산 투자했다. 그는 45년간 연평균 15.7%의 수익률을 기록했다. 이는 처음 원금을 721배 불린 놀라운 기록이다. 워렌 버핏은 월터 슐로스(이하 슐로스)에게 '특급투자자(Super Investor)'라는 최고의 찬사를 보내기도 했다.

슐로스는 펀드를 운영하면서 탐방이나 CEO 미팅을 하지 않았고, 재무제표만 보고 투자했다. 그럼에도 그는 자산가치 대비 싸게 거래되는 기업을 사 5년 내 두배가 되면 매도한다는 원칙을 45년간 지켜 탁월한 성과를 얻었다. 어째서 버핏과 다른 방법으로 투자하는지 질문을 받았을 때, 그는 버핏의 방법이 더 기대수익률이 높지만 버핏이 특별한 것이고, 자신은 그 길과 맞지 않는다고 답했다.

슐로스의 선택 '삼양제넥스'

슐로스는 주가순자산배수(PBR)가 0.8배 미만이고, 순운전자본(유동자산-유동부채)이 시가총액의 30% 이상이면 자산가치 대비 저평가 된 것으로 봤다. 또한 부채비율이 100% 미만이고, 유동비율이 200%를 초과하면 재무 안전성을 갖춘 것으로 판단했다. 마지막으로 그는 배당수익률이 2% 이상인 기업을 선호했다.

삼양제넥스는 슐로스의 투자 요건을 만족하는 기업 중 하나다. 주가순자산배수(PBR)는 0.54배로 0.8배 미만이고, 순운전자본은 1628억원으로 시가총액 1764억원에 육박한다. 또한 부채비율은 42%로 100% 미만, 유동비율은 248%로 200%를 초과한다. 마지막으로 지난해 기준 시가배당률은 2.2%를 기록했다.

▷ 전분당 과점업체...옥수수가 하락으로 수익성 개선 기대

삼양제넥스는 전분 및 전분당 제조사다. 대상, CPK, CJ제일제당 등과 함께 국내 시장을 과점하고 있다. 분기보고서에 따르면 삼양제넥스의 시장점유율은 28%다. 전분 시장은 소수업체가 시장을 선점하고 있고, 제품 생산을 위한 대규모 설비가 필요해 진입장벽이 높다.

회사는 미국, 중국, 남미 등으로부터 옥수수를 수입해 제품을 만들어 주로 제과, 제빵, 음료 등 음식료 업체에 공급한다. 옥수수 수입액이 전체 원재료 매입액의 90% 이상을 차지해 국제 옥수수 가격과 원/달러 환율이 하락해야 유리하다. 실제 삼양제넥스는 옥수수 수입가가 내렸을 때 수익성이 개선되는 모습을 보여왔다. 2010년 1분기 원재료가가 전년 동기 대비 29% 내렸을 때, 같은 기간 영업이익률은 -9.6%에서 14.2%로 크게 개선됐다.



최근 옥수수 가격은 하락 중이다. 시카고상품거래소(CBOT)에 따르면 지난해 8월 부셸당 8달러 선을 넘어서며 사상 최고 수준에 달했던 옥수수 선물 가격이 4달러 수준으로 내려왔다. 1년 만에 반토막 난 셈이다. 지난 27일(현지시각) 기준 가격은 4.48달러다. 옥수수 파종 확대와 가뭄 해소로 공급이 늘었다.



옥수수 가격이 회사 원가에 반영되는 시차는 5~6개월 가량이다. 따라서 지난해 7월 이후 급락한 옥수수 가격은 올해 초부터 반영될 것으로 보인다.

삼양제넥스는 지난 20일 잠정실적 공시를 냈다. 지난해 연결기준 매출액은 4384억원으로 전년 동기 대비 8% 감소했으나, 영업이익은 220억원으로 0.3% 늘었다. 적자사업부 매각과 비용절감으로 수익성이 개선됐다. 다만 하반기만 따로 보면 비싸게 산 옥수수가 투입되면서 마진이 하락했다. 지난해 상반기 영업이익률은 5.4%를 기록했으나 하반기는 4.6%에 머물렀다.

삼양제넥스는 지난해 초 투자사업부를 분할했다. 삼양밀맥스(소맥분사업), 세븐스프링스(외식업), 삼양제넥스바이오(의약사업)를 지주사 삼양홀딩스에 떼줬다. 삼양제넥스는 전분당 사업에 역량을 집중할 계획이다.