대상20,850원, ▲250원, 1.21%이 올해 3분기 실적을 바탕으로 아이투자가 선정한 '쿼터의 여왕'에 뽑혔다.

'쿼터의 여왕'은 아이투자가 분기(quarter, 쿼터)마다 실적을 바탕으로 저평가된 우량주 1개 종목을 선정해 발표하는데 지난 1분기에는 리노공업63,300원, ▲200원, 0.32%, 2분기에는 신라교역9,190원, ▲50원, 0.55%이 각각 쿼터의 여왕으로 선정된 바 있다.

3분기 쿼터의 여왕에 선정된 대상의 3분기 순이익(이하 지분법적용 순이익 기준)은 340억원으로 전년 3분기 72억원의 약 4.7배로 늘었다. 매출액은 16% 늘어난 4459억원, 영업이익은 45% 증가한 424억원을 각각 달성했다. 순이익 증가 폭이 큰 것은 지난해 원/달러 환율 상승으로 발생한 외환 관련손실이 올해는 발생하지 않았기 때문이다.

[표1]대상 3분기 실적


▷ '청정원'으로 알려진 조미료, 장류 주력 식품회사

대상은 자체 브랜드 '청정원'으로 알려진 식품회사다. 지난 1997년 상호를 미원에서 대상으로 변경했다. 발효식품에 주력해 순창고추장, 종가집 김치, 조미료, 마시는 홍초 등이 대표 제품이다. 이 밖에 군산에서 옥수수를 원료로 전분과 전분당도 생산한다. 커피 '로즈버드', 편의점 '미니스톱'도 대상에서 하고 있는 사업이다. 대부분의 제품을 생활 속에서 흔히 볼 수 있어 익숙한 회사다.

* 전분은 부드러운 분말 가루를 말하며 전분당은 전분을 효소로 분해해 얻은 당류로 물엿 등이 해당한다.

[그림] 대상 주요 제품군

(자료: 아이투자, 대상 홈페이지)

▷ 옥수수 가격 안정, 원/달러 환율 하락으로 이익 급증

대상의 주요 원재료는 옥수수로 전체 매입액의 약 89%를 차지한다. 옥수수는 카길(Cargill), 글렌코어(Glencore) 등 세계 곡물 메이저 회사로부터 대부분 수입한다. 이에 원/달러 환율과 원료인 옥수수 가격 등락이 이익에 끼치는 영향이 크다.

국제 옥수수 가격은 지난 2008년 급등했다. 이에 대상도 전분당과 미원, 된장 등 주요 제품가격을 인상해 대응했다. 이후 원재료 가격이 다시 하락했음에도 제품가는 유지되거나 인상돼 영업이익률이 상승하고 있다. 올 들어 원/달러 환율 하락으로 원재료 수입가격은 낮아진 반면 제품가격은 유지돼 영업이익률이 2011년 6.7%에서 9%대로 높아졌다. 지난 8월 사상 최고가를 기록했던 국제 옥수수 가격도 현재는 고가 대비 11% 하락한 상태다.

일반적으로 음식료 기업은 원재료 급등 → 제품가 인상 → 원재료 가격 하향 안정 → 제품가 유지 → 이익 급증의 과정을 거친다. 이는 대상을 비롯해 CJ, 오뚜기 등 우리나라 대표 음식료 기업의 국내 시장 점유율이 높기 때문이다. 원재료 가격 변동을 시차를 두고 단계적으로 제품가격에 반영하고, 원재료 가격 하락 시에도 제품가격을 유지해 이익을 내는 구조다.

[표2] 제품가&원재료 추이와 영업이익률


▷ 자회사 대상FNF 실적개선으로 지분법이익 증가

자회사 이익이 전년 동기 대비 개선된 것도 대상의 3분기 이익 상승의 요인이 됐다. 대상FNF는 올해 3분기 52억원의 이익을 기록해 흑자전환했고, 3분기 누적 순이익도 108억원으로 전년 같은 기간보다 165억원 증가했다. 이에 복음자리, 대상베스트코, 인도네시아 법인 등 다른 주요 자회사들이 다소 부진했음에도 대상의 3분기 누적 지분법순익은 199억원으로 전년 같은 기간 93억원보다 2배 가량 늘었다.

동부증권 차재헌 연구원은 대상FNF가 신선 육가공 부문을 대상에 매각해 매각대금으로 차입금을 상환했고, 두부사업을 OEM으로 전환, 생산비용을 낮춰 실적이 개선됐다고 분석했다.



이익률 개선에 따른 이익 증가로 주가도 오름세다. 지난 7월 말 1만3950원에 거래되던 대상은 19일 3만500원으로 4개월 만에 118% 급등했다. 3분기 실적을 반영한 대상의 주가수익배수(PER)는 8.6배, 주가순자산배수(PBR)는 1.67배다(19일 종가기준). 자기자본이익률(ROE)은 19.3%를 기록했다. 투자지표는 지분법적용 순이익으로 계산했다.



다만 차입금 비중이 33%로 다소 높아 주의가 필요하다. 차입금에 따른 이자부담이 있는 만큼 옥수수 가격, 원/달러 환율이 상승해 원가율이 높아지면 순이익이 급감할 수 있기 때문이다. 2008년 47%까지 높아졌던 차입금 비중은 적자 사업부 철수, 저수익 품목 축소 등 구조조정을 통해 점차 줄어드는 추세다.

▷ 자산배분과 가치창출 모델

대상20,850원, ▲250원, 1.21%은 영업자산 63%, 관계기업 지분 17%를 각각 보유하고 있다. 따라서 영업자산 뿐만 아니라 자회사 실적도 순이익에 영향을 준다. 대상FNF의 올해 실적 개선으로 대상 지분법손익도 전년 3분기 누적 93억원에서 올해 같은 기간 199억원으로 2배 이상 늘었다. 이에 지분법적용 순이익도 506억원에서 969억원으로 91% 급증했다.

[표4]자산배분 및 손익 현황


기업이 원재료를 구입하고 가치를 창출해 판매하는 과정을 도표화 해보면 전·후방 산업 및 실적에 영향을 주는 핵심 요소들을 파악할 수 있다. 대상은 세계 곡물 메이저 회사인 카길(Cargill), 글렌코어(Glencore) 등에서 옥수수를 수입해 식품과 전분, 당을 생산한다. 생산된 제품의 86%는 국내에서 소비되며 국내 미원류 97%, 고추장 44%, 전분당 32%를 각각 점유하고 있다. 옥수수 가격이 하락하거나 원/달러 환율이 내리면 원가가 개선된다.

이 밖에 대상FNF, 과일잼 회사 복음자리, 식자재 유통회사 대상베스트코 등과 베트남과 인도네시아 등 해외법인에서도 지분법 손익이 발생한다.

[표5] 가치창출 모델

(자료: 아이투자)

이익률 개선을 통해 기업가치를 늘려온 대상. 올해 마지막 '쿼터의 여왕'으로 선정된 대상이 내년에도 이를 유지할 수 있을지 지켜보자.