(1) 요금인상 매트릭스

민영화 이후 2001년부터 2004년까지 약 4년간 단 한 차례의 요금인상도 없었다. 오히려 2002년 -0.1%, 2004년 -1.5%의 요금인하가 있었다. 그러나 2005년 12월 2.8%의 요금인상, 2006년 12월 2.1%의 요금인상이 이어지면서 올해 말 추가적인 요금인상이 기대되고 있어 3년 연속 요금인상 가능성이 부각되면서 기존의 규제리스크에 대한 재정의 필요성이 대두되고 있다. 즉, 동사 주가의 발목을 잡고 있던 규제리스크가 점진적으로 사라지고 있는 기미를 보이고 있는 것이다. 그러한 변화의 모습은 다음의 사항들에서 확인할 수 있다.

1) 전기요금 조정절차의 투명화

기존의 전기요금 조정절차를 보면 한전이 산업자원부 산하 전기위원회에 전기료인상을 요청 시 전기위원회는 재경부와 협의를 거쳐 승인을 내리게 되면 이를 시행하는 구조로 되어 있었다. 즉, 전기요금 인상이 산자부와 재경부의 입장에 절대적으로 의존할 수 밖에 없는 구조로 되어 있었던 것이다. 그러나 이러한 요금조정절차가 올해 초 다음과 같이 변경되었다.

4. Bottom line

일반적으로 동사의 원가율은 유연탄가격, 국제유가, LNG가격 등의 원재료비와 환율의 영향을 받는다. 따라서 유가 및 원자재 가격이 급등했던 2005~6년은 동사에 있어 최악의 상황이었다. 그러나 올해 들어 이와 같은 최악의 상황에서 벗어나고 있는 모습이다. 원가에 영향을 주는 요소들을 개별적으로 검토해보자.

(1) 원료비

동사의 연료비는 총 영업비용의 40%를 차지하고 있기 때문에 동사의 실적은 원재료 가격변동의 영향을 받는다. 원자력 발전 비중은 약 40%에 육박하는데 비해 연료비는 8%에 불과하다. 반면 LNG 발전의 경우 발전량은 17%임에 반해 연료비는 약 50%를 차지한다. 원자력 부분은 연료비 비중이 낮고 장기계약에 따라 가격변동이 거의 없기 때문에 나머지 석탄, 중유, LNG 가격이 실적에 영향을 미치게 된다.

1) 석탄

유연탄의 경우 호주산이 34%, 중국산이 16%, 인도네시아산이 40%정도, 스팟거래가 20%정도를 차지하고 있다. 호주, 중국, 인도네시아 등과 7~8년 장기계약을 통해 안정적인 물량을 확보해 놓고 있다. 일년에 한번씩 가격갱신을 하고 있는데 연초 스팟 가격이 계약단가의 기준이 된다. 보통 3~4월 협상을 통해 가격을 결정하는데 작년의 경우 석탄가격 연초에 급등하여 동사가 계약시기를 8월로 미뤄 2005년에 비해 6.8% 낮은 가격에 계약하는데 성공하였다.

2) 중유

동사의 유류발전은 전체 발전량의 4~6% 수준이나 발전단가가 높고, 필요시마다 스팟 거래로 구입하고, 또 발전의 17%를 차지하는 LNG 가격에 영향을 미친다는 점에서 중요하다. 2005~6년 급등했던 유가가 작년 말부터 하락안정추세에 진입함으로써 올해 60$/B 대를 유지할 것으로 전망된다. 현재 동사는 벙커C유를 100% 싱가폴에서 수입하고 있다. 

* Source : 한화증권

3) LNG

LNG의 경우 100% KOGAS로부터 공급받는데 현재 20년 장기계약을 해놓은 상태이다. KOGAS는 LNG 국제가격변화를 그대로 동사에 전가시키고 있기 때문에 국제 LNG 가격 등락의 영향을 받게 된다. 보통 국제 LNG가격은 유가에 1~2개월 시차를 두고 후행하는 모습을 보이고 있는데 유가가 하향안정화 됨에 따라 LNG가격도 당분간 안정적인 모습을 보일 것으로 기대된다.

4) 우라늄

우라늄의 경우 최근의 가격이 급등하였으나 2013년까지의 물량이 확보되어 있다. 우라늄은 한번 생산하면 2년간 이용할 수 있고 원석이 차지하는 비중이 20~25%이며 전체비중으로볼 때 8%에 불과하여 우라늄가격이 10% 올라봐야 전체연료비는 0.1% 상승하는 정도의 미미한 영향을 미친다.

(2) Generation MIX

연료별 발전단가 차이로 인해 Generation MIX를 어떻게 구성하는가에 따라 매출원가가 달라지게 된다. LNG 및 중유 발전의 경우 원자력 및 석탄 발전에 비해 단가가 약 3배정도 높다. 원자력, 석탄 발전의 경우 발전 단가도 쌀 뿐더러 예열이 필요해 기본 전력으로 사용하고, LNG 및 중유 발전의 경우 초과전력수요가 발생하는 경우에 한해 필요시 구입하여 사용하고 있다.

동사는 향후 연료비 절감 전략을 추진하기 위해 원자력, 석탄이 80%이상을 차지하는 최적의 Generation MIX 구성을 추진하고 있다. 또한 원자력발전 가동률 90% 이상을 유지하는 것을 목표로 하고 있다. 또한 장기적 연료 공급원 확보를 위해 해외광산지분 확보를 추진하고 있고 LNG 직도입도 추진하고 있다.

(3) 환율

동사는 대표적인 원화강세 수혜주라고 할 수 있는데 환율이 하락할 경우 원료비가 절감될 뿐만 아니라 외화부채로 인한 외화환산이익일 발생하기 때문이다. 환율은 2001년 이후로 지속적으로 하락추세를 이어가고 있고 향 후에도 미국의 쌍둥이 적자로 인해 유동성 확대가 예상됨에 따라 원화강세 추세는 지속될 것으로 전망된다. 올 해 외화부채 비율증가와 환율하락을 고려할 때 외화환산이익이 무려 5,800억 수준에 이를 것으로 예상된다.   

5. FCF의 개선을 통한 배당여력 증가

동사는 올해부터 원료비 안정과 환율하락으로 인해 실적회복이 기대되며 또한 캐펙스 완화추세로 인해 FCF가 증가할 것으로 기대된다. 따라서 캐펙스 감소로 인한 FCF의 증가는 동사의 배당여력 증가로 이어질 것으로 기대되는 부분이다. 보통 동사는 계획대비 약 80%수준의 캐펙스 집행을 해왔는데 이에 따르면 2007~8년 8조원 선을 정점으로 하락 추세로 이어질 것으로 전망된다.

6. 신성장동력인 해외사업

동사는 연료조달비용 절감과 신성장동력 마련을 위해 해외발전 및 자원개발 사업을 진행 중에 있다. 현재 중국, 내몽고, 나이지리아, 아프리카, 인도네시아 등지에서 광범위하게 추진하고 있는데 하반기에 1~2개 정도 가시화 될 것이라고 한다. 동사는 현재 나이지리아의 해상광구인 OPL321광구와 323광구 개발에 참여하고 있는데 추정 매장량이 20억 배럴에 달할 정도의 초대형 광구로 평가되고 있다. 국내 컨소시엄이 60%의 지분을 확보하고 있고 그 중 한국석유공사가 75%, 동사가 15%, 대우조선해양이 10%의 지분을 보유하고 있다. 동사는 향후 2015년까지 해외사업 매출을 전체 사업 매출의 8%까지 확대하는 것을 목표로 하고 있다.

 
<해외사업 진출현황>                        
                                       

* Source : 파이낸셜 뉴스

7. 놀라운 자산가치

동사는 전국적으로 집계조차 힘든 엄청난 부동산을 보유하고 있는데 이 중 용산변전소, 왕십리변전소 등 약 4만개의 유휴부동산을 보유 중이라고 한다. 이와 같은 유휴부동산을 적극적으로 개발하는 것을 검토 중에 있는데, 개발하기 위해서는 정관과 공사법을 개정해 부동산개발을 사업목적으로 넣어야 하는 절차적 문제가 있다. 현재 부동산개발자회사를 설립하는 것도 검토 중에 있다고 한다.

동사의 토지 장부가는 33,690억 원에 달하는데 공시지가는 43,410억 원으로 단순차액만 9,720억 원에 해당한다. 그러나 190개의 판매사업장과 50개의 송변전사업장이 고객 최접점 지역에 위치하고 있어 실제가치는 상상을 초월할 것으로 보여진다.

한편 본사는 공공기관 지방이전 계획에 따라 2012년까지 나주로 이전할 예정이다. 현재 동사부지가 삼성동 노른자위 땅으로 2만 4천평에 이르는데 장부가는 5,500억 원인데 비해 시가는 3.3제곱미터 당 1억원 이상이라고 한다. 그렇다면 최소 2조 4천억의 수익가치화가 가능할 것으로 보인다. 이 중 천평이 상업용지고 2만 3천평이 주거용지라 곧바로 대규모 주거단지 개발이 이루어진다면 개발차익이 엄청날 것으로 예상된다. 매각가능성도 존재한다.

또한 기존의 변전소를 지하에 묻고 지상을 개발하는 방안을 추진 중이다. 현재 화양리와 구리에 시범적용을 하고 있다. 장기적으로 KT&G처럼 적극적인 부동산개발을 할 가능성이 존재하는데 동사의 집계조차 힘든 엄청난 부동산 가치를 고려할 때 그 잠재력은 매우 크다고 보여진다.

8. 자회사 상장이슈

동사는 남동발전을 비롯한 원자력을 제외한 모든 자회사를 매각하려고 계획 중에 있다. 개략적으로 한국수력원자력발전만 6조 이상의 가치가 있고 나머지 자회사들을 합치면 10조 이상의 가치가 있을 것으로 보여진다. 한전기공과 지역난방공사는 올해 안에 상장을 추진 중이다. 자회사 상장 및 매각으로 인해 현금이 유입되면 해외사업과 배당에 사용할 계획이라고 한다.

9. 재무구조

1) 이익잉여금

동사는 안정적인 독점 비즈니스를 통해 이익잉여금을 꾸준히 쌓아왔다. 2007년 2분기 기준 이익잉여금이 26조 4,131억 원으로 무려 현재 시가총액의 97.44%에 이른다.   

2) 현금흐름

동사는 독점적인 비즈니스의 바탕 위에 매년 안정적인 현금흐름을 창출해내고 있다.

3) 부채

동사는 이자발생부채 기준으로 부채비율 약 30%대를 꾸준히 유지하고 있다. 또한 현금흐름으로 부채를 상환하여 부채비율이 감소하고 있는 추세이다.

10. 지배구조와 주주정책

동사의 주주구성 현황을 보면 다음과 같다. 현재 산업은행과 정부지분이 51.07%로 경영권을 정부가 가지고 있다. 그 외 자사주 3.14%를 보유하고 있고 외국인은 약 30%를 가지고 있다. 결국 기관과 개인 지분은 합쳐서 15.75%에 불과하다.

* Source : KEPCO

배당은 2001년 발전자회사 분할 후 FCF의 개선으로 30%의 배당성향을 목표로 하고 있다.




종합해보면, 동사는 현재 독점적 전기사업자로서의 영업가치와 부동산, 우량 자회사 등 탁월한 자산가치를 지녔음에도 불구하고 정부의 가격규제로 인해 장부가에도 못미치는 저평가 상태에 놓여있다고 보여진다. 그러나 동사의 최대 저평가 요인이었던 정부의 가격규제가 점진적 완화 및 합리화의 추세를 보이고 있어 향 후 동사의 가치에 대한 리레이팅이 이루어질 가능성이 높아지고 있는 실정이다. 정부규제가 완화될수록 그에 비례하여 동사의 저평가 해소 정도가 커질 것으로 기대되는 부분이다. 정부의 규제완화, 동사의 실적증가, 자산의 수익가치화가 동시에 일어나고 있는 현재 시점에서 동사의 저평가 정도가 매력적으로 보여진다.