진흙탕 속에서 피어난 연꽃 '잘만테크'

※ 전직-펀드매니저나 애널리스트 JR. RA 포지션 - 관심이 있어 작성해 본 글입니다.
   
   레쥬메 첨부용으로 애널리스트 분들 보고서들을 비교해보고 혼자 작성해봤습니다. 

   부족한 점이 많지만 아이투자 많은 분들에게 도움을 많이 받아 이렇게 올려봅니다.

   - 참고로, 현재 보유중입니다.



잘만테크 [주가 24,200원/매수/목표주가 30,000원]  

진흙탕 속에서 피어난 연꽃, World Best 强小企業

김남억 (011) 9986-4066 ukuk02@gmail.com

        연꽃처럼 진흙탕 속에서 말없이 피어난 무소음 잘만테크

        PC판매가 집중되는 3,4Q07 하반기에는 성장세 가속 전망

        매니아의 절대적인 지지로 견실한 Level-up 지속 예상

        하반기 시장상황과 신사업 가능성을 고려 목표주가 30,000원

진흙탕 속에서 조용히 피어난 연꽃, World Best 强小企業

동사는 1999년에 설립된 이후 꾸준히 컴퓨터용 무소음 냉각장치에 주력, 매출, 기술 및 시장점유율 모두 세계 최고 수준의 강소기업이다. 동사의 매출 구성은 CPU 쿨러(50%)와 비디오카드 쿨러(23%)가 대부분을 차지하며, 지난 수년간 두 자릿수 안정적 성장을 지속하였다. 동사는 제조업으로 드물게 영업이익률도 안정적으로 두 자릿수를 유지하며 현재 2위(23%)인 시장점유율을 확대 중이다.

CEO는 이영필 변리사로 설립부터 과거 무너진 국내 PC시장의 여러 기업들과 달리 최고의 기술확보와 기술관리의 중요성을 인식해 수백 건의 지적재산권을 보유 중이다. 또한 후발주자인 대만 기업들의 카피에 특허와 소송으로 적극 대응하고 있는데, 이는  대만 기업들의 카피방지뿐만 아니라 1)높은 영업이익률, 2)브랜드 파워 등을 지키는 단단한 기초가 되고 있다.

이 시장의 특징은 높은 기술 장벽과 고도의 전문가 집단이 소비자인 B2C 시장이다. 즉 오디오, 자동차의 고가(高價)의 튜닝 제품들과 흡사한 애프터마켓 시장으로, 기술과 브랜드의 엄격한 기준을 일단 통과하면 지속적이고 높은 수익이 가능한 시장이다.

연꽃의 개화에 주목하라.

동사는 결국 제조업과 중소기업이라는 약점을 이겨내고 연꽃처럼 개화, 지난 5월 22일 상장하였다. 공모가 14,000원. 우리가 상장한 동사에 주목하는 가장 큰 이유는 덤핑과 영세함을 벗어나지 못해 한국, 대만 모두 자멸한 PC시장이라는 죽음의 늪에서도 꽃을 틔우는 생명력 때문이다. 이 생명력은 차별화된 기술뿐만 아니라 중소기업으로 도저히 믿기 어려운 내부관리 역량과 지속적인’ZALMAN’이란 브랜드 전략이 그 원천이다.

표 1. 주요 재무제표

자료: 잘만테크, 당사추정(2007)

PC판매가 집중되는 3,4Q07 하반기에는 성장세 가속전망

우리는 동사의 하반기 매출의 견실한 증가를 예상한다. 먼저 PC시장과 연동하는 시장 특성상 하반기는 전통적으로 수요가 증가하는 계절적인 성수기이다. (표2) 또한 세계경기의 호황 지속으로 PC산업의 성장이 2009년까지 연평균 9% 이상 계속될 것으로 전망한다. (자료:IDC)

표 2. 잘만테크 하반기 매출 비중

자료: 잘만테크)

매니아의 절대적인 지지로 견실한 Level-up 지속전망

PC시장은 CPU, 메모리 시장과 마찬가지로 계절적인 변동과 세계경기 그리고 새로운 OS의 출현과 PC교체 주기에 따라 큰 편차를 보이는 시장이다. 그러나 동사의 매출을 분석해보면 흥미로운 점을 발견할 수 있는데, 상반기 실적에서 알 수 있듯이 올해 초 출시된 윈도비스타의 런칭 실패에 자유롭다는 것이다. 이는 새로운 OS 런칭과 이에 따른 대규모 교체수요를 기대했던 메모리, PC, CPU, 기타 주변기기 시장이 심각한 어려움을 겪는 것과 달라 주목할 점이다. 이는 가격에 구애 받지 않는 전문가 시장의 애프터마켓이라는 분석을 뒷받침해주는 것으로 PC시장이라는 레드오션에서 잘만테크가 이룩한 불가능해 보이는 안정적인 마진 확보와 지속적인 성장을 설명해 줄 수 있는 근거로 분석된다. 이는 최근 가격 하락이 수년째 계속되고 있는 메모리, CPU등 PC시장과 달리 동사의 CPU 쿨러 판가 상승이 지속된다는 점에서도 확인할 수 있다. (표3)

표 3. 잘만테크 CPU 쿨러, VGA 쿨러 평균 판가(단위:원)

자료: 잘만테크, ※ VGA쿨러는 2007 1Qt. 대규모 OEM

하반기 시장상황과 신사업가능성을 고려, 목표주가 30,000원

동사는 공시한 2007년 경영 계획에서 CPU 쿨러 시장의 성장 및 제품 군 확대, OEM 사업 진출, 해외 신흥시장 개척으로 매출액 647억(59.4% 증가), 영업이익 114억(81.0% 증가)을 목표로 공시하였다. 우리는 동사가 환율 및 원자재 가격변동, 경쟁사 등의 위험을 적절히 관리하여 견실한 성장을 지속할 것은 확신하지만, 기존 사업과 최근 개발한 3D 모니터와의 사업 연관성과 특수 관계인이 대부분인 상태로 신규 상장한  CEO의 재무정책(배당 등)에 대한 의문으로 매출액 548억과 영업이익 96억을 제시하며 목표 주가 30,000원을 전망한다.