'삼우이엠씨' 위기인가 기회인가?!

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삼우이엠 씨

 

 

1. 사업의 개요

 

가. 업계의 현황

 

(1)산업의 특성

 생산 공정에 거액의 설비 투자가 요구되고 있는 반도체 산업은 제품 세대가 진전됨

에 따라 앞으로도 투자 규모가 점차 거대화될 전망이며, 반도체 산업은 연구 개발형 산업의 성격이 강하기 때문에 연구 개발비 증가 속도도 설비 투자와 같은 정도로 급격하게 증가할 것이다.

 (2) 산업의 성장성

  현대사회의 첨단 핵심부품 산업으로 "산업의 쌀, 산업의 원유"로 비유될 만큼 필수적인 산업이며 성장이 지속적이며 기술 파급효과가 크다.  정보화 사회로의 진입에 중요역할을 하는 21세기 대표적인 지식기반산업으로  고부가가치 산업, 고성장 산업으로 국내수요는 물로 세계화로 확대 추진되고 있다.
 
(3) 경기변동의 특성
  반도체(CLEAN ROOM)산업은 설비산업으로서 일반건축설비와는 달리  사회간접시설에 대한 투자 규모, 타산업의 경제 활동 수준 및 기업의 설비투자 등에 의하여 생산활동이 파생되는 일반경기와는 많은 영향은 없는 산업이다.  다른 산업에 비하여는생산, 고용, 그리고 부가가치의  창출 측면에서 높은 유발 효과를 가지고 있다.

 

 

2. 삼우이엠씨의 주요지표

 

[단위 : %]

매출액 증가율		ROE		부 채 비 율		유 보 율
당 사	-1.16	당 사	13.80	당 사	71.91	당 사	971.02
업종평균	9.29	업종평균	11.13	업종평균	121.49	업종평균	468.25

 

'삼우이엠씨'는 반도체 크린룸용 판넬 생산 일류기업으로서 부채비율은 업종평균에 비해 많이 낮아 안정적인 편이며, 꾸준히 높은 ROE를 유지하고 있습니다. 특히 '삼우이엠씨'는 유보율이 높아, 꾸준히 안정적인 수익을 내고 있었다는 것을 알 수 있습니다. 하지만 최근 현금흐름이 많이 낮아지고 있다는 것이 문제되고 있으며, 이 부분은 뒤에서 자세히 언급하도록 하겠습니다.

<참고: □ 삼우이엠씨: 반도체 클린룸 제작 및 파티션과 커튼월 제조업체로 국내 1위업체>

 

 

순이익률이 05년 최고점에서 다소 하락하기는 하였으나, 대략 비슷한 수준을 유지하고 있음을 알 수 있습니다. 최근에 순이익률이 다소 감소한 주요한 원인으로는, 상반기 말에 이루어진 많은 수주가, 수익실현에 비하여 투입비가 선투자된 경향이 많은 것이 원인입니다.

 

[단위 : 원]

구분	2003.12	2004.12	2005.12	2006.09
주당순이익(EPS)	451	732	780	766
주당매출액(SPS)	7,483	11,008	10,827	10,903
주당순자산(BPS)	3,824	4,419	5,109	5,372
주당현금흐름(CPS)	-118.8	198.2	-340.2	-540.6

 

주당순이익이 2004년 급격하게 늘어난 이후, 꾸준하게 유지되고 있으나, 최근 현금흐름이 많이 나빠진 모습입니다. 현금흐름이 나빠졌다는 이야기는 즉, 기업내의 현금자산이 계속 줄고 있다는 것이며, 실제로 '삼우이엠씨'는 매출채권은 많이 증가하였으나, 실제 현금의 흐름은 계속 나빠지고 있어 이 부분에 있어서의 좀 더 세밀한 분석이 필요합니다. 꾸준한 수익률을 바탕으로 주당순자산 또한 꾸준한 증가세를 보여주고 있으며, PBR 또한 지속적으로 감소하고 있습니다.

 

 

영업이익과 경상이익이 꾸준한 상태를 내오고 있으나, 06년 들어 다소 감소한 모습입니다. 하지만 어느 정도 비슷한 수준을 이어오고 있기에, 감소했다고는 볼 수 없으며, 보다 정확한 사항을 알기 위해서는 현 업계의 상황과 삼우이엠씨의 수주상황에 대한 조사가 필요할 것으로 생각합니다.

 

[단위 : 배]

구분	2003.12	2004.12	2005.12	2006.09
PER(최고/최저)	8.00 /3.24	5.57 /3.59	7.00 /4.10	6.01 /4.12
PSR(최고/최저)	0.48 /0.20	0.37 /0.24	0.50 /0.30	0.42 /0.29
PBR(최고/최저)	0.94 /0.38	0.92 /0.60	1.07 /0.63	0.86 /0.59
PCR(최고/최저)	- /-	20.58 /13.27	- /-	- /-

 

얼마전 유상증자 공시로 인하여 주가가 크게 폭락한 상태이며, 이로 인하여 2년 최저가 정도로 떨어진 상황입니다. 퍼 또한 4 대로 떨어졌으며, 이는 현 자산대비 및 지금까지의 가격대비로 보았을 때 싼 가격으로 볼 수 있습니다. 하지만 보다 정확한 조사를 위해서는 앞으로의 기업전망과 수주상황에 대한 정확한 조사가 필요하며, 이는 뒷 부분에서 자세하게 다루도록 하겠습니다.

 

 

PER와 PBR이 05년 이후 많이 떨어졌으며, 위의 그래프에는 정확히 나와있지 않으나, 최근 유상증자로 인해 급락한 상황입니다.

 

[단위 : 억원]

항목	2002.12.31	2003.12.31	2004.12.31	2005.12.31	2006. 9.30
현금및현금등가물	15.1	3.9	35.7	3.1	10.6
유가증권	0.0	5.5	2.1	2.9	2.8
매출채권	227.9	288.8	438.5	526.0	652.7
당좌자산(계)	419.0	528.8	710.9	856.9	892.1
재고자산(계)	80.6	92.3	98.8	95.3	118.6
유동자산(계)	499.6	621.1	809.8	952.2	1,010.8
투자자산(계)	133.4	150.0	159.7	161.7	163.2
유형자산(계)	201.5	192.4	200.7	196.3	196.5
무형자산(계)	8.4	8.0	8.0	10.8	9.6
고정자산(계)	343.4	350.5	368.4	368.9	369.3
자산총계	843.1	971.6	1,178.3	1,321.2	1,380.1
매입채무	141.6	131.2	186.9	105.5	115.1
단기차입금	68.3	112.7	131.7	185.3	317.5
유동성장기부채	28.4	31.4	5.4	4.6	37.6
유동부채(계)	282.0	337.1	415.8	363.1	529.2
사채(계)	-	-	-	99.6	-
장기차입금(계)	12.4	23.4	66.1	47.8	3.0
고정부채(계)	48.1	59.9	99.6	190.1	45.3
부채총계	330.0	397.1	515.5	553.3	574.6
자본금	74.0	74.0	74.0	74.0	74.0
자본잉여금	183.9	183.9	183.9	186.5	183.9
이익잉여금	255.6	322.3	416.0	516.8	579.8
자본조정	-0.6	-5.8	-11.2	-9.6	-32.3
자본총계	513.0	574.5	662.8	767.8	805.5

 

당좌자산이 늘고 있다고는 하나, 주로 매출채권이 늘고 있음을 알 수 있습니다. 특히 매출액이 상승국면이 아님에도 불구하고 매출채권이 기존에 비해 많이 늘어났다는 것에서 현금이 부족해지고 있다는 것을 알 수 있습니다. 그에 비해 최근 단기차입금이 급격하게 늘어난 상황입니다. 이는 고정부채가 급격하게 줄고 특별한 공시가 없다는 것에서, 고정부채가 단기부채로 전환되었을 가능성이 크다는 것을 암시합니다. 참고로, 고정부채란 1년이내에 갚지 않아도 되는 부채를 의미하고, 단기부채는 1년이내에 갚아야만 하는 부채를 의미합니다.

 

 

위의 그래프를 보면, 유동자산에서 유동부채를 뺀 지수도 문제가 없어보이며, 당좌자산에서 유동부채를 뺀 수치 또한 그다지 문제가 없어 보입니다. 따라서 이번 유상증자의 경우 많은 투자가들이 예측하기가 힘들었을 것으로 판단됩니다. 유상증자 여부를 판단하는 실마리에는 이번 100억대에 달하는 전환사채를 갚은 것과 매출채권의 지속적인 증가, 단기채무의 급격한 증가 등이 있었으나, 깊은 분석을 하여 투자한 주주가 아니고서는 그 예상조차 하는 것이 어려웠을 것 같습니다.

 

[단위 : 억원]

항목	2005. 9.30	2005.12.31	2006. 3.31	2006. 6.30	2006. 9.30
매출액	377.0	400.5	352.0	464.9	394.5
매출원가	312.7	345.1	294.2	404.9	325.7
매출총이익	64.3	55.4	57.7	60.0	68.8
판매비와관리비	23.1	24.4	21.4	23.5	26.3
영업이익	41.1	30.9	36.3	36.4	42.5
영업외수익	4.1	13.5	7.9	15.1	9.3
영업외비용	9.6	10.9	10.0	12.9	6.7
경상이익	35.6	33.5	34.2	38.7	45.1
특별이익	-	-	-	-	-
특별손실	-	-	-	-	-
법인세차감전순이익	35.6	33.5	34.2	38.7	45.1
법인세등	14.7	6.4	10.6	9.0	13.0
당기순이익	20.8	27.1	23.5	29.6	32.0

 

최근 들어 외환손실 등의 이유로 영업외비용이 다소 증가했으나, 지분법이익의 증가로 인하여 많이 상쇄되는 느낌입니다. 매출액도 작년에 비해 나쁘지 않은 상황이며, 현재 3분기까지 나온 실적을 보았을 ?, 올해도 작년과 같은 실적을 유지할 가능성이 매우 높아 보입니다.

 

[단위 : 억원]

항목	2001.12.31	2002.12.31	2003.12.31	2004.12.31	2005.12.31
영업활동으로 인한 현금흐름	12.5	-41.4	-17.6	29.3	-50.4
현금의 유출이 없는 비용 등의 가산	22.4	23.7	39.6	50.6	44.1
유형자산 감가상각비	12.3	12.9	14.2	20.8	17.9
무형자산 감가상각비	1.8	1.6	0.9	0.8	1.4
현금의 유입이 없는 수익 등의 차감	12.5	6.2	14.5	17.4	24.8
영업활동으로 인한 자산부채의 변동	-58.1	-101.7	-109.5	-112.2	-185.3
투자활동으로 인한 현금흐름	-50.2	-15.8	-28.9	-37.2	-110.0
투자활동으로 인한 현금유입액	156.7	136.7	104.4	130.5	264.7
투자활동으로 인한 현금유출액	207.0	152.6	133.3	167.8	374.7
재무활동으로 인한 현금흐름	53.6	53.5	35.3	39.6	127.8
재무활동으로 인한 현금유입액	223.5	374.2	540.8	1,172.4	1,494.4
재무활동으로 인한 현금유출액	169.9	320.7	505.4	1,132.7	1,366.6
현금의 증가(감소)	15.9	-3.8	-11.1	31.7	-32.6

 

최근 5년간, 2004년을 제외하고는 현금이 계속 감소하는 추세에 있는 것을 알 수 있습니다. 특히 2005년과 올해에는 큰 폭의 현금감소가 있었으며, 이는 매출채권의 증가와 깊은 관련이 있습니다.

 

 

3. 삼우이엠씨의 이모저모

 

삼우이엠씨는 최근 유상증자를 통하여 큰 폭으로 하락하였으며, 매력적인 유상증자 물량 등으로 조사를 해 보는 계기가 되었습니다. 이번 3장에서는 삼우이엠씨가 이번에 행하는 유상증자와 그 원인 등에 대해서 조명해 보려고 합니다.

 

 

삼우이엠씨의 경우 특별히 매출의 증가가 있지 않음에도 불구하고 매출채권이 꾸준히 늘어왔음을 알 수 있습니다. 이는 위의 그래프에서도 나와있듯이 매출채권회전일수와 깊은 관련이 있습니다. 몇 년 전만에도 100일 전후에 불과했던 매출채권이 최근들어 150일 가까이 크게 늘어난 것을 알 수 있으며, 이 비율을 보면 매출채권이 늘어난 부분을 설명가능할 것으로 보입니다. 이러한 매출채권의 지속적인 증가로 인하여 '삼우이엠씨'의 현금사항은 많이 악화되었으며, 올해 7월 사들인 전환사채이 기업의 현금사정 악화에 결정적인 역할을 했을 것으로 생각됩니다.

 

| 1. 만기전 취득    | 사채의 종류       | 무기명식 무보증 해외공모 전환사채                |
|                   +-------------------+--------------------------------------------------+
|     사채에 관한 사| 발행일자          |                 2005년 11월 11일                 |
|                   +-------------------+--------------------------------------------------+
| 항                | 발행방법          |                 해외발행 (공모)                  |
|                   +-------------------+--------------------------------------------------+
|                   | 주당 전환가액 (원)|                                            3,850 |
|                   +-------------------+--------------------------------------------------+
|                   | 만기일            |                 2008년 11월 11일                 |
+---------------------------------------+-------------------------------+------------------+
| 2. 사채 취득금액 (통화단위)           |                     10,500,000|       USD        |
+---------------------------------------+-------------------------------+------------------+
|   - 취득한 사채의 권면총액 (통화단위) |                     10,000,000|       USD        |
+---------------------------------------+--------------------------------------------------+
|   - 기준환율                          |                                           952.60 |
+---------------------------------------+--------------------------------------------------+
|   - 취득일자                          |                 2006년 07월 03일                 |
+---------------------------------------+-------------------------------+------------------+
| 3. 취득후 사채의 권면잔액 (통화단위)  |                              0|       USD        |
+---------------------------------------+--------------------------------------------------+
| 4. 만기전 취득사유 및 향후 처리방법   | 취득사유 : 여유자금에 의한 무차입 경영 실현      |
|                                       | 및 재무구조 개선                                 |
|                                       | 향후처리 : 취득후 전량 소각                   

 

위는 2005년 말에 발행한 사채로서, 3,850원에 주당 전환가액이 가능한 전환사채입니다. 이 전환사채는 100억 규모의 전환사채로서 주가상승시 주당전환가액의 압박으로 지금까지 투자에 마이너스가 되어 왔던 요소였습니다. '삼우이엠씨'는 이러한 100억원 규모의 전환사채를 올해 사들여 전량 소각했으며, 이 금액은 최근 유상증자를 한 금액과 거의 비슷한 양입니다.

따라서, 삼우이엠씨는 단순한 현금부족으로 유상증자를 했다고 보기보다는, 전환사채를 유상증자로 바꾸려고 했던 것일 가능성이 큽니다.

전환사채를 유상증자로 바꾼 이유에는 여러가지가 있겠으나, 경영권 강화와 회사임원들의 이익극대화에 초점을 맞추었을 가능성이 큽니다.

최근 유상증자의 내역을 보면, 우리사주에 우선적으로 일부 물량을 배정하였으며, 상당히 싼 가격에 유상증자를 하였음을 알 수 있습니다. 일반적으로 현금이 급히 필요한 기업의 경우, 유상증자를 하기 전에 일부러 주가를 끌어올린 뒤 되도록 비싼 가격에 유상증자를 하려고 하는 경향이 있습니다.(유상증자 배정주식은 반드시 유상증자기준일 대비 35% 할인된 금액에 판매하여야 합니다.)

하지만, 유상증자를 발표하기 전의 삼우이엠씨의 가격을 보면, 상승보다는 하락하는 국면이 강했으며, 이럴 때 구지 유상증자를 발표했다는 점은, 단순히 현금의 부족으로 인한 대규모 유상증자라고 보기엔 몇 가지 석연치 않은 점이 있습니다.

 

따라서, 이는 삼우이엠씨의 임원 및, 대주주의 이익 극대화와 경영권 방어(전환사채의 경우 그 100억대의 물량이 대거 주식으로 바뀔 경우 경영권을 위협받을 수도 있으므로...) 등의 부가적인 목적 또한 생각하고, 전환사채에서 유상증자로 바꾸었을 가능성이 높습니다.

 

이러한 근거를 뒷받침하는 또 하나의 가능성은 바로 얼마전 발표한 높은 배당에 있습니다. 삼우이엠씨의 주가는 유상증자발표이후 3000원대 초반으로 급락했으며, 얼마후 삼우이엠씨 측에서는 150원 약 시가배당 5%에 해당하는 작년과 동일한 수준의 높은 배당을 발표합니다. 단순히 현금이 부족했었다면, 배당을 다소 줄였겠지만, 배당을 작년과 같은 높은 수준을 유지하면서까지 유상증자 물량을 싸게, 그리고 많게 했다는 것은 다소 이해가 가지 않습니다. 따라서, 필자는 이번 유상증자가 대주주 및 임원측에서 이러한 부가적인 소득측면을 강하게 고려했다고 봅니다.

 

그러므로, 현 매우 싼 가격의 유상증자 물량을 받는 것은 상당히 이득이라고 판단되며, 유상증자로 인한 주가훼손은 이미, 큰 폭의 하락으로 인하여 대부분 반영되었다고 봅니다.

또한 여기서는 자세히 언급하지 않았으나, 올해의 수주상황 또한 매우 커진 상황이며, CEO가 예전에 현금문제 때문에 대규모 수주를 받지 못했다는 점을 언급한 적이 있듯이 향후 수주상황 실적 또한 긍정적으로 볼 수 있는 여지가 충분히 있지 않나 생각합니다.

 

그러한 점에서, 현재의 싼 주가 및 싼 가격으로 받을 수 있는 유상증자 물량, 그리고 시가배당 5%에 육박하는 배당 등으로 인하여, 현재의 삼우이엠씨는 매우 매력적인 가격으로 내려왔다고 생각합니다.