최근 건설주에 대한 소고

주의 : 본인은 이 글에서 언급되고 있는 경남기업, 동부건설, 코오롱건설을 보유하고 있습니다. 따라서 본 글에는 개인적 편견이 작용할 수 있습니다. 이 글을 읽고 난뒤 투자의 책임은 전적으로 투자자 본인에게 있습니다.

최근 들어서 건설주의 주가흐름이 좋지 않습니다.

정부의 각종 부동산억제대책으로 인한 건설경기하락에 대한 우려와 작년 12월이후 중소형주식을 중심으로 한 주가조정으로 인해 불안한 시장분위기 등이 건설주 주가흐름에 부정적으로 작용하고 있습니다.

이에 따라 관련애널리스트들의 의견도

초대형우량건설주에만 투자를 집중해야한다는 의견과,

Valuation상으로 매력적인 중소형건설주를 매수하고 때를 기다려야 한다는 의견으로 나뉘고 있습니다.

그러면서도 건설업계의 실적이 작년보다는 나쁠 것이라는데는 동의하고 있습니다.

(관련기사 : "건설주의 잔치는 끝났다.. 그럼 이제는?"-머니투데이 06/2/13-)

건설주와 관련해서 재미있는 기사가 하나 눈에 보이는데, 이는 머니투데이 06년 2월 12일 기사인 "[명동풍향계]망할 회사 잘 알아야 생존"입니다. 주목할 부분만 일부 발췌를 해 보겠습니다.

지난해부터 전반적인 건설경기가 살아날 움직임을 보이고 있지만, 중소형 건설업체들의 자금난은 개선될 기미를 보이지 않고 있다. 건설경기 회복이 주로 고속도로 건설과 정부 발주 대규모 공사, 해외 수주의 증가 등에 의해 주도됐기 때문이다. 수혜를 누린 곳이 일부 대형 업체들로 제한될 수 밖에 없었다는 말이다. 대부분의 중소 건설업체들은 이런 대규모 공사보다 빌라같은 소형 건물 건설에 의존하고 있는 실정. 정부의 지속적인 부동산 시장 규제로 침체를 벗어나지 못하고 있는 이유가 여기에 있다. 명동의 전주들도 이들에 대한 자금운영을 보다 엄격하게 집행하기 시작했다.

◆도급 순위 50위권 밖 '살얼음' = 건설업체들의 '부익부 빈익빈'이 공사현장 뿐 아니라 사채시장에서도 심화되고 있다. 도급순위 50위권 내 업체들은 건설수주 단가 상승과 높은 신용도를 바탕으로 자금조달에 별다른 어려움이 없다. 해당 업체들의 어음은 주로 A~B급에 분포돼 있다. A급 건설업체들의 어음 할인율은 통상 월 0.6~0.9%, B급은 월 1~1.5%에 형성된다.

그러나 50위권을 벗어나기 시작하면 얘기가 달라진다. C급 건설업체들의 어음은 월 1.6~2.5%의 할인율을 적용하고 있다. 업체의 상태에 따라 사정이 조금씩 다르지만 전체적으로 자금난이 악화되고 있다는 소문이 시장에 파다하다. 소문에 민감한 전주들도 다각도로 정보 파악에 주력하기 시작했다. 자금 운영이 한층 까다로워졌다는 말이다.

한 어음중개업자는 "도급 순위 100위권 밖 건설업체의 경우 향후 자금 운영을 일부 축소하려는 움직임이 있다"며 "올해 중소형사들의 자금난이 상당히 가중되고 있다"고 말했다.

◆명동 동향 파악 분주 = 지난해 정부의 8.31 부동산 종합 대책 실시 후 중소형 건설업체들의 자금조달 금리가 상승하기 시작했다. 대형업체들은 우량공사를 꾸준히 수주하고 있는 반면 중소형 업체들은 경쟁이 격화되면서 남는 장사를 제대로 하지 못했기 때문이다. 여기에 분양시장 위축까지 겹치며서 자금회전이 제대로 이뤄지지 않고 있다. (이하 중략) 

 위 기사에서 알 수 있는 것은

(1) 우량건설사들의 수익은 올 한해에도 긍정적으로 보는 반면 소형사들은 부정적이라는 점 

(2) 도급순위 50위권 이내는 유량건설사로 간주하는 반면 도급순위 100위권 밖은 소형회사로 간주한다는 점

(3) 우량건설사들의 수익은 일반적으로 건설경기의 지표로 인식되는 아파트 판매에 좌우되지 않는다는 점 입니다.

결국 도급순위 50위권 이내의 아니 좀더 보수적으로 보아서 도급순위 20위권 이내의 재무적으로 우량한 건설기업들은 정부의 부동산억제정책과 크게 상관없이 올해도 실적이 좋을 가능성이 높고 이러한 흐름이 지속될 수 있다면 시장평균 Valuation에 비해 낮은 수준의 주가에서는 지금도 매력적인 투자대상이 될 수 있다는 뜻입니다.

그렇다면 대형건설사들은 어째서 정부의 부동산억제정책과 상관없이 수익을 낼 수 있을까요? 저는 크게 건설업계의 3대 변화가 있기에 가능하다고 봅니다. 그 변화들은 다음과 같습니다.

첫째 아파트에서의 브랜드화 가속입니다.

몇년전까지만 하더라도 아파트값을 좌우하는 것은 입지와 평수였지 시공사의 브랜드가 아니었습니다.

우성, 청구, 우방, 한보 같은 중소형무명건설사들도 좋은 부지만 마련하면 비싼 값에 아파트를 팔 수 있었습니다.

물론 지금도 그런 요소가 중요한 영향을 미치지만 최근에는 건설사의 브랜드에 따라 아파트값이 큰 차이를 보이고 있습니다.

즉 소비자들이 기능중심의 상품소비에서 브랜드가 주는 안정성과 심리적 우위을 제공하는 상품소비로 바뀌고 있다는 것입니다.

이는 아파트에서도 공급부족의 시대에서 공급초과의 시대로 진입했고,

이로 인해 브랜드화를 할 수 있는 대형기업중심으로 시장이 재편된다는 뜻입니다.

최근들어서 급증한 아파트의 브랜드 TV광고들이나

몇몇 단지에서 아파트에 유명브랜드로 다시 도장하는 사례 등은 이러한 변화를 단적으로 보여줍니다.

한편 좋은 브랜드를 가진 기업들은 앞으로 대도시에서 대규모 아파트 공사가 가능한 거의 유일한 방식인 재건축사업에서도 절대적인 우위를 차지할 가능성이 높습니다.

이제 아파트는 필수소비재에서 사치재로 바뀌고 있는 것입니다. 

결국 아파트업계에서도 멋진 브랜드를 제시할 수 있는 기업들은 시장의 큰 흐름에 상관없이 안정적인 이익을 낼 가능성이 커지고,

그렇지못한 기업들은 시장의 변동을 직접 흡수하면서 소멸할 수 밖에 없는 운명에 직면할 것이라는 점입니다.

둘째는 공공수주에서 (1)민간자본유치사업(BTL)형태가 증가하고, (2)수주에서 투명성과 신뢰성이 강조되고 있으며, (3)공공수주가 당분간 증가할 가능성이 높다는 점입니다. 

민간자본유치사업(이하 BTL)은 최종수요자에게 사용료 부과로 투자비 회수가 어려운 공공시설에 대해서 민간이 건설을 하면 민간의 수요변동에 상관없이 정부가 시설임대료를 지급하는 방식입니다.

이러한 방식에서는 예산부족으로 시설증가에 한계가 있던 공공부문의 발주가 늘어나서,

정부입장에서는 부족한 공공시설을 신속히 확보할 수 있으면서도 건설부문의 비효율성이 크게 해소되고,  

참여하는 건설회사입장에서는 공공수주규모가 증가하면서도 지속적인 안정적인 수익이 가능해집니다.

BTL은 작년부터 일부 시작되어 올해부터 늘어날 것이며 앞으로도 계속 증가할 것으로 보여집니다.

특히 그동안 투자가 부족했던 고속도로나 항만과 같은 사회간접시설규모와

민간건설억제에 대한 부작용을 해소하기 위한 정책적 고려 등을 고려시 공공부문의 수주는 BTL을 중심으로 증가할 것입니다.

그런데 이러한 BTL은 기본적으로 대기업에게만 허용된 시장입니다.

따라서 도급순위 상위권의 재무구조가 안정적인 기업들이 안정적이면서도 규모가 증대되는 공공수주의 상당부분을 독식할 가능성이 높습니다.

셋째는 개발도상국들을 중심으로 한 해외건설부분이 급격히 성장한다는 점입니다.

최근 경제기관들의 예측에 따르면 미국을 중심으로 한 선진국의 경제성장율은 낮은 반면 아시아를 중심으로 한 개발도상국의 성장세는 높게 보고 있습니다.

특히 최근들어 원유를 중심으로 한 원자재 가격의 상향안정화 추세는 자원수출을 많이 하는 개발도상국들의 경제력을 강화하여 이들 국가에서 대규모 건설수주가 지속될 가능성이 높습니다.

우리는 흔히 중동만을 생각하기 쉽지만 러시아나 라틴아메리카, 아프리카 등도 대규모 건설공사가 나올 가능성이 높습니다.

또한 경제개발에 발차를 가하고 있는 동남아시아나 동유럽, 꾸준히 성장하는 중국도 만만치 않은 규모가 나올 수 있습니다.

물론 현재의 인건비나 환율수준 및 경재규모를 고려시 70년대 중동붐과 같은 대규모 호황을 기대하는 것은 무리나 건설업계의 성장동력으로 작용하는데는 충분하다고 봅니다.

그런데 이러한 해외건설의 경우 역시 절대적으로 대형건설사에게 절대적으로 유리합니다.

이러한 변화들을 볼때 대규모 건설사들의 이익수준은 과거 부동산경기변동에 좌우되던 진폭큰 이익변동성에서 벗어나 안정적인 기업으로 변모할 가능성이 높습니다.

그렇다면 현대건설, 대우건설, GS건설, 대림건설, 삼성엔지니어링과 같은 초대형건설사들의 수혜는 클 것으로 보여집니다.

그러나 현재시점에서 투자의 대상으로 이런 기업들이 적절한지는 다소 의문이 남습니다.

왜냐하면 이러한 기업들은 시장에서 이미 높은 Valuation을 적용받고 있기 때문입니다.

특히 현대건설과 대우건설은 M&A기대감으로 주가가 다소 부담스럽다고 보여집니다.

따라서 대형건설사의 변화를 함께 향유할 수 있으면서도 시장에서 중소형건설사로 인식되어 저평가되어 있는 도급순위 20위권 이내의 건설사들에 주목할 필요가 있어보입니다.

그릅리스크가 존재하기는 하지만 재건축시장과 공공시장에서 부각받고 있는 동부건설(센트로빌),

공공부문과 민간부문의 조화와 상당한 수주규모를 보유중인 경남기업(아너스빌),

과거의 부실을 떨고 공공분야로 진출을 노리는 벽산건설(블루밍),

그릅리스크로 급락했지만 작년 확실히 턴어라운드를 한 코오롱건설(하늘채),

전통적인 공공부분의 강자로 최근 다소 늦었지만 아파트사업을 강화하는 태영(데시앙),

그릅의 턴어라운드와 대형건설사 인수로 한단계 도약을 노리는 금호산업(어울림),

그릅리스크로 저평가를 받지만 건설업계의 강자이며 그릅내 두산중공업과 두산인프라코어와의 시너지를 낼 수 있는 두산산업개발(위브)

등은 지속적으로 관심을 가질 필요가 있다고 보여집니다.