새우, 고래를 접수하다

[Best Brand, Best Stock] 크라운제과

◇ 새우, 고래를 접수하다



올해 M&A 시장의 최대어는 단연 참이슬로 국내 소주 시장을 석권하고 있는 진로였다. 하이트맥주 컨소시움이 써 낸 인수 가격은 3조 2000억원. 결과 역시 기대했던 만큼 떠들썩했다. 그런데 올 1월 그에 못지않은 대어인 해태제과가 진로의 5분의 1도 되지 않는 가격에 조용히 인수되었다. 해태제과를 인수한 컨소시움의 주인공은 제과업계에서 늘 아래 자리를 차지하고 있었던 크라운제과였다.

진로가 매각 과정 자체가 뉴스 거리였던 반면 해태제과는 매각 과정은 조용했는데 오히려 뚜껑이 열리고 나서야 화제가 되었다. 매각 금액 보다는 인수 주체가 해태제과 매출액의 절반 밖에 안 되는 크라운제과였기 때문이다. 게다가 크라운제과는 IMF 시절 부도가 나 워크아웃 상태까지 갔던 터라 과연 저 회사가 굴지의 과자 회사인 해태제과를 어떻게 인수했나 하는 놀라움까지 자아냈다.

크라운제과에게 있어 해태제과 인수는 재기를 만방에 알리는 사건이자 새로운 도약을 위한 디딤돌이다. 크라운제과의 국내 제과 시장점유율은 16% 내외에 불과하다. 그러나 해태제과를 합치면 36% 정도로 롯데제과의 시장점유율에 육박하게 된다. 이 수준이면 오리온은 가볍게 제친다. 과점 구도인 국내 과자 시장이 상전벽해할 노릇이다. 어떻게 이런 일이 가능했을까?


◇ 무서운 제과 비즈니스

크라운제과가 해태제과 지분 35%를 얻기 위해 지불한 금액은 750억원인데 내부 유보 자금 200억원, 장기차입금 300억원, 전환사채 250억원으로 인수 대금을 맞췄다. 놀라운 대목은 두 가지다. 하나는 5년간의 워크아웃 기간동안 무려 1675억원의 화의 채무를 변제 했음에도 불구하고 인수를 할만한 내부 유보 자금이 쌓여있었다는 점이며 다른 하나는 자본총계가 1000억원 남짓인데 부채를 한꺼번에 550억원이나 사용할 수 있었다는 점이다. 이를 푸는 열쇠는 제과라는 비즈니스의 특징이다.

크라운제과가 부도가 난 시점은 1998년이다. 그리고 2003년에 워크아웃을 졸업했다. 한 마디로 5년간은 부도가 났던 회사라는 오명을 쓸 수 밖에 없었다. 그런데 이 기간 중에도 매출액 2400억원 이상, 영업이익 150억원 이상을 늘 유지했다. 한 마디로 소비자들은 크라운제과가 부도난 회사라는 사실에는 아랑곳 없이 자신들의 입맛에 맞는 산도, 죠리퐁, 쿠크다스 등을 열심히 사먹어 준 것이다. 이는 해태제과에도 해당하는 얘기다. 해태제과는 아예 UBS컨소시움이라는 금융 자본이 이끄는 회사로 영업이 양도되어 변변한 투자도 못한 채 운영되었지만 소비자들이 맛동산, 홈런볼, 부라보콘 등을 꾸준히 사주는 바람에 재기하여 좋은 값에 팔릴 수 있었다.

매출액, 영업이익 추이 (1998년~2004년)


소비자들이 열렬히 사모하는 과자 브랜드는 꾸준히 현금흐름이 창출되는 화수분인 셈이다. 이 때문에 대규모 차입도 가능했다. 현금흐름이 꾸준하다는 것은 예측 가능하다는 말과 동의어다. 따라서 금융기관 입장에서는 계산기만 두드리면 크라운제과가 얼마 기간 안에 이자와 원금을 상환할 수 있는지 계산할 수 있다.

또한 제과 비즈니스는 한번만 크게 투자를 해두면 지속적으로 대규모 자본 지출을 할 필요가 없다. 뿐만 아니라 땅이나 공장 같은 유형자산 보다는 브랜드와 제조비법 같은 무형자산에서 부가가치가 창출된다. 이와 같은 특징 때문에 크라운제과는 번 돈을 모두 부채 상환에 쓸 수 있었고 유휴 부동산도 얼마든지 처분할 수 있었다. 1675억원을 갚고 해태제과까지 인수한 데에는 이런 제과업 특유의 강점이 작용했다.


◇ 1+1=3 될까?

크라운제과와 해태제과의 결합은 지속적 경쟁우위를 가진 기업이 다른 지속적 경쟁우위를 가진 기업을 인수한 사례다. 게다가 동종업계의 결합이다. 그냥 놔두기만 해도 최소한 나쁜 인수 건이었다는 얘기는 듣지 않을 수 있다. 하지만 크라운제과가 노리는 것은 그 이상이다. 그렇다. 1+1이 2가 아니라 3이 되는 시너지 효과가 있어야 한다는 것이다. 현재 해태제과가 파업 중이라 성급히 결론을 내릴 수는 없지만 장기적으로 시너지 효과가 있으리라는 점을 부인할 수는 없을 거 같다.

우선 크라운제과와 해태제과의 주력 제품이 겹치지 않는다는 점을 꼽는다. 크라운제과는 산도, 뽀또, 쿠크다스 등 비스킷류와 버터와플 등 웨하스류 그리고 마이쮸 등 츄잉카라멜에 강점을 가지고 있다. 반면 해태제과는 맛동산, 홈런볼 등 스낵류에서 강할 뿐 아니라 장수 제품을 다수 보유하고 있다. 결정적으로 크라운제과가 전혀 가지고 있지 않은 빙과류 부문에서 브라보콘, 호두마루 등의 병기를 보유하고 있다. 경쟁 제품이 많지 않으면 늘어난 생산 캐퍼를 효율적으로 활용할 수 있고 영업에서 큰 힘을 가질 수 있다는 장점이 있다. 특히 고정팬을 확보하고 있는 해태제과의 장수 제품은 크라운제과의 영업력에 큰 힘을 더해줄 전망이다.

해태제과의 장수 브랜드

유형	브랜드
비스킷 및 스넥	에이스, 맛동산, 홈런볼, 버터링, 사브레, 아이비, 계란과자
초콜릿 및 파이	오예스, 자유시간, 화이트엔젤, 후렌치파이, 티피
캔디 및 껌	연양갱, 자이리톨333, 아카시아, 덴티큐, 은단
빙과류 및 냉동	호두마루, 체리마루, 브라보콘, 누가바, 시모나, 고향만두

그 다음으로 늘어난 덩치는 효율성을 제고할 수 있다는 점을 꼽을 수 있다. 첫 번째로 원재료 구매에 있어 바잉파워를 가지게 해줘 원가 절감 효과를 발생시킬 수 있다. 두 회사를 합칠 경우 밀가루, 전분당 등 원료 구입액이 매년 3000억원에 이른다. 1%만 할인 받는다 해도 30억원으로 영업이익 수준과 비교해보면 원가 절감 효과가 적지 않다. 두 번째로 유통망을 단일화해 중복 투자를 막을 수 있다. 매출액이 커진 상태에서 효율적인 유통망을 구축하게 되면 그 효과는 원가 절감 이상이다.

하지만 M&A 후 효율성 제고로 가는 길은 만만치 않다. 실제 해태제과의 파업으로 인해 크라운제과의 드라이브도 제동이 걸린 상태다. 이번 건은 크라운제과 경영진이 해태제과를 끌고 갈 수 있는 능력이 있는가를 평가 받는 첫 번째 공식 실험대다. 새우가 무리하게 고래를 먹었다는 세간의 비난을 잠재울 것인가, 시너지 효과로 가는 첫 단추를 끼는데 난항을 겪을 것인가 그 귀추가 주목된다.

크라운제과 자회사 구조도


◇ 장기투자는 필수

시장점유율로 롯데제과가 선두를 유지할 것인가 아니면 크라운+해태제과가 새로운 챔피언에 등극할 것인가를 두고 항간에 말들이 많지만 사실 제과업계를 들여다보면 한가하게 자존심 싸움을 할만큼 예전처럼 매력적인 시장은 아니라고 판단된다. 생존도 고민하지 않으면 안 되는 때다.

첫째로 인구 구조가 변하고 있다. 과자의 주소비계층은 아이들이다. 그런데 출산율 저하로 인해 아이들 수가 줄어들 것이 뻔하다. 엎친 데 덮친 격으로 성인들 사이에서도 과자는 몸에 좋지 않다는 이유로 기피하는 현상이 나타나고 있다. 둘째로 경쟁이 격화되고 수요가 정체되면서 제조업체에서 유통업체로 힘의 축이 이동하고 있다. 이는 마진의 하락으로 연결될 수 밖에 없다.

이를 타개하기 위해 국내 제과업체들이 인근 아시아 지역을 중심으로 한 해외 공략을 계획하고 있고 크라운제과도 예외는 아니다. 이미 크라운제과는 해외 제과업체들과 제휴해 신제품을 조달 받아 국내에서 판매하는 대신 상대 기업에게 자사 제품을 수출해 해외 현지 시장을 신규 창출하는 크로스마케팅으로 재미를 봤다. 미인블랙과 와르페는 크로스마케팅의 결과물이다. 여기서 더 나아가 상해에 죠리퐁 공장을 설립했다. 일단 단일 품목으로 중국 시장을 공략한다는 계획이다.

물론 해외 공략이 말처럼 쉽지는 않으므로 성급한 판단은 금물이다. 언제나 그렇듯이 경영자가 생각하는 시간은 투자자가 생각하는 시간보다 더 길다. 특히 해외 진출일 경우에는 더욱 그렇다.

뿐만 아니라 이자 부담, 해태제과 파업 등을 고려하면 실적이 단기에 급격히 좋아질 가능성은 낮은 편이다. 게다가 주가까지 인수 효과를 반영하며 상당히 오른 편이다. 따라서 크라운제과가 해태와 함께 왕관을 쓰는 모습을 보고 싶다면 장기투자가 필수적이다.

최준철 wallstreet@viptooza.com