나산 - 독이 든 복어같은 회사.

(주의) 본인은 현재 당사주식을 수수료를 포함한 평균매수단가 6,389원에 50주를 보유하고 있으며, 향후에도 지속적으로 매수할 계획을 가지고 있습니다. 따라서 당사에 대한 본인의 분석은 개인적 이익에 편향될 수 있음을 알려드립니다. 또한 당사는 거래소의 관리대상종목으로써 거래에 제약이 따르며, 투자에 대한 위험이 더 클 수도 있습니다. 또한 당사에 대한 투자에 대한 책임은 전적으로 본인에게 있습니다.

들어가는 글

  당사는 조이너스, 꼼빠니아, 메이폴, 예츠, 트루젠 등의 브랜드를 보유한 패션전문회사로 무리한 확장으로 98년 부도가 난 이후 회의절차를 거치고 있는 중으로 아직까지도 관리대상종목에서 벋어나지 못하고 있습니다. 따라서 아직까지는 투자에 위험이 있는 회사임에 분명합니다. 그런데 당사를 분석하면서 투자자 입장에서 매력적인 요소가 있음을 발견했습니다. 따라서 이 글에서는 투자자 입장에서 본 당사의 장단점에 대해서 간단히 언급하도록 하겠습니다.

1. Per관점에서 본 현재 주가는 매력적인 수준인가?

  위 표는 올해 1사분기 분기보고서에서 발췌한 요약재무제표입니다. 또한 이야기의 전개를 위해 오늘 종가를 기준으로 한 시가총액을 계산하면 대략 22,743(백만원)입니다.

  우선 눈에 띄는 것은 작년까지 최근 4년간 이익면에서 계속 흑자를 유지했다는 점입니다. 참고로 의류업계가 작년 최악의 시기라고 회고하고 있으며, 업계선두업체 중 하나인 FnC코오롱과 당사와 유사업종을 영위하는 신원이 적자를 기록했다는 점을 고려하면 놀라운 일이 아닐 수 없습니다. 더욱이 4년간 당기순이익이 영업이익에 비해 크게 크지 않을 것으로 보아 비경상적이익으로 과대포장되었을 가능성도 적다고 볼 수 있습니다.

  그렇다면 최근 4년간 최악의 영업이익을 낸 작년 당기순이익을 기준으로 했을때 Per는 얼마나 되는가? 2.1입니다. 참고로 작년에 흑자를 기록한 패션회사들의 작년도 당기순이익과 2005.6.10 종가를 기준으로 한 Per를 계산해보니 한섬이 6.58, 지엔코가 3.27, 동일방직이 14.6입니다. 올해가 내수회복이 기대되어 이익이 증가한다면 Per는 더 낮아질 것입니다.

2. 이익측면에서 과대 평가된 부분은 없을까?

  의류회사는 재고자산의 평가부분에서 많은 어려움이 있기 때문에 재고자산이나 매출채권 등을 통해서 이익이 부풀려졌을 가능성이 높습니다. 그런데 위 요약재무제표를 보면 23기 이후 재고자산이 일정수준을 유지하고 있는 것으로 보아 재고자산을 통한 이익의 조작가능성은 낮다고 볼 수 있습니다. 또한 재무제표를 보면 25기와 24기에 매출채권이 수준이 큰 변화가 없고, 올해 1분기에는 오히려 매출채권이 다소 줄어서 이익의 과대계상 가능성은 낮다고 볼 수 있습니다.

  또한 전반적으로 영업이익이 당기순이익보다 높은 점도 비경상적인 이익에 의한 이익의 과대계상 가능성이 희박하다는 것을 알 수 있습니다.

  그리고 당사는 해외법인이 없으며, 관계회사라고는 나산실업(주)라는 자회사 하나뿐인데, 자회사에 대한 투자분을 전액 감액처리함으로써 더이상 지분법평가손익 등으로 손익이 좌우될 가능성이 적습니다. 물론 본 자회사와의 거래를 통해 일부 손익조작가능성이 있기도 하지만 그 규모가 심각한 수준은 아니라고 판단됩니다.

3. 안정성 측면에서 신뢰할 만한가?

  당사는 이미 알고 있듯이 부도난 적이 있고 아직 관리대상종목에서 있으므로 다른 기업들에 비해 안정성 측면이 우선적으로 고려되어야 합니다. 더욱이 패션회사들은 과다재고로 일시적인 자금위기에 직면하는 경우가 많기 때문에 더욱 신중해야 할 것입니다.

  안정성을 고려하는데 있어서 최대한 보수적으로 계산하기 위해 자산측면에서는 당좌자산 중에서도 현금및현금등가물과 단기금융상품의 합만을 고려하도록 하겠습니다. 1사분기 재무제표를 기준으로 할 때 위 자산은  109,841(백만원)으로 유동부채인 31,608(백만원)의 3.5배나 되며, 고정부채를 포함한 총 부채가 229,474(백만원)으로 그리 큰 수준이 아닙니다.

  그밖에 과거부실계열사들에게 대여했던 대여금에 대해서도 충분히 충당금을 쌓은 상황이라 향후 큰 위협은 없다고 봅니다. 다음은 과거 계열사들에 대한 대여금 및 투자 내역입니다.

4. 자산가치 측면에서는 매력적인 가격인가?

  장부상 순자산은 106,945(백만원)으로써 Pbr은 0.21입니다. 물론 당사자산의 상당부분을 차지하는 유형자산에 대한 정확한 파악이 힘든 관계로 당사가 자산주라고 말할 수 있는지는 확실지 않으나, 적어도 자산가치 측면에서 고평가된 것은 아닌 것 같습니다.

5. 주식의 분포측면에서 매력적인가?

  다음은 당사의 5% 이상 주요주주현황입니다.

  또한 다음은 주주 분포 현황입니다.

  위의 표에서 볼 수 있듯이 아직 당사는 명확한 주인이 없습니다. 따라서 당사는 충분히 M&A대상이 될 수 있습니다. 또한 다음에서 설명할 당사의 패션시장에서의 위치 등을 고려할 때 당사의 가치는 충분하다고 봅니다.

6. 당사를 둘러싼 시장환경과 당사의 위치 및 성장성

  최근 의류시장은 수년간의 침체기에서 벗어나고 있습니다. 아직 가시화되고 있지는 않지만 내수회복이 본격화되면 의류업체들이 가장 큰 수혜를 입을 것입니다.

  더욱이 당사가 가장 강점을 가지고 있는 30대여성을 대상으로 한 매스밸류마켓 시장은 나산, 신원, 대현과 같은 기존의 강자들이 부도를 맞은지 꽤 오랜시간이 지난 지금까지도 새로운 강자들이 부각되지 않는 상황에서 소비가 꾸준히 증가하고 있습니다. 실제로 아직도 30대 여성을 대상으로 한 매스밸류시장에서 110개 이상의 매장을 보유하고 있는 브랜드는 당사의 조이너스가 유일하며, 꼼빠니아 역시 작년말 81개 이상의 매장을 확보한 상황입니다. 이는 30대여성들의 합리적이고 다소 보수적이면서도 유행에 민감한 흐름을 적절히 공략한 결과라고 할 수 있습니다.

  또한 당사는 자체 생산공장없이 전량 외주임가공 및 상품구입을 통해 제품을 조달함으로써 의류회사들이 가지기 쉬운 과다한 재고부담에서 비교적 자유로우면서도 다양한 제품을 합리적인 가격대에 제공할 수 있습니다.

  이러한 당사의 상황은 30대여성시장으로의 확대를 노리는 여러기업들에게 매력적으로 다가올 수 있습니다.

7. 그렇다면 당사의 문제점은 없는가?

  이미 몇차례 언급되었지만 당사는 아직 관리대상종목에 지정되어 있으므로 아직은 투자에 유의할 필요가 있습니다. 또한 도이치방크의 영국법인이 보유중인 당사의 주식 7.7%를 5월초에 전량 매도하면서 8,000원대을 유지하던 주가가 현재의 가격인 6,400원 대로 급락한 바가 있습니다. 당시 도이치증권 서울지점 상무인 스티븐 마틴이 한국경기 회복에 대한 비관적 의견을 표명하면서 한국시장에 대한 비중축소측면에서 매도한 것으로 알려지고 있습니다. 사실 현재의 경기회복속도가 늦어진다면 올해 당사의 이익이 악화될 수도 있습니다. 

  또한 아직 불확실한 대주주의 존재와 취약한 유통물량(금일 거래량이 8,870주)과 이익결손금으로 당분간 배당금을 기대하기 힘들다는 점도 투자자입장에서는 불안한 요소입니다.

결론

  이상에서 보았듯이 당사는 여러가지 위험요소에도 불구하고 충분히 매력적인 요소를 가지고 있습니다. 내수회복에 기대를 걸지만 1년사이 많이 오른 의류주 및 내수우량주들에 부담스럽게 느껴지는 투자자 및 턴어라운드와 사모펀드 도입등으로 M&A 대상 기업들을  고려하는 투자자라면 한번은 관심을 가져볼만 합니다. 단기적으로 도이치방크의 투매로 급락하기 전의 가격인 8,000원은 충분히 도달가능하며 내수회복의 정도에 따라 그 이상의 가치상승도 충분히 기대할 수 있는 회사입니다. 독이 있는 복어는 독만 제거하면 그 어느 요리보다도 귀한 요리가 되는 것처럼, 당사의 위험을 정확히 파악하고 접근한다면 충분히 달콤한 성과를 줄 것이라고 믿습니다.