치과의사가 있는 곳에는 언제나 신흥이 있다

no dentist without shinhung (치과의사가 있는 곳에는 언제나 신흥이 있다)

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한국형 가치투자전략으로 본 신흥

▶ 일류제품형 기업 : 수입품과의 경쟁에서 살아남은 치과용품
▶ BM형 기업 : 40년간 쌓아온 치과 의사들과의 네트워크 효과
▶ 자연독점형 기업 : 주요제품인 유닛체어 시장점유율 70%, 상품시장점유율 60%
▶ 고 ROE형 기업 : 4년 평균 ROE 14.5%
▶ 고배당률형 기업 : 4년 연속 중간배당 실시, 6.5%수준의 배당수익률
▶ 자사주 매입형 기업 : 총발행주식수의 18.3% 매입, 소각


1. 꾸준히 성장하고 있는 신흥



신흥은 1991년 상장 이후 12년간 한해도 빠지지 않고 지속적으로 매출이 증가하는 모습을 보여주었다. 상장 첫해인 1991년 신흥의 매출액은 163.7억원, 영업이익은 14.9억원이었다. 2002년 매출액은 1011.3억원, 영업이익은 139.7억원으로, 십여년만에 매출은 7배, 영업이익은 9배가 증가했다. 아무리 독점적인 사업을 한다고 하더라도 한해도 빠짐없이 매출이 증가하기란 쉬운 일이 아니다. 더구나 지난 10년간은 IMF사태와 같은 국가 자체가 위험에 처하는 상황도 있었기에 그 의미는 더욱 각별하다고 할 수 있다. 사업의 수익성을 나타내는 대표적인 지표인 영업이익률 또한 12년 평균 11.73%를 기록하고 있고, 진폭이 거의 없는 상태이다. 신흥이 어떤 회사이길래 양호한 수익성을 유지하면서 꾸준한 성장을 지속할 수 있었을까?


2. 신흥의 독점력은 사업모델에서 나온다

신흥의 사업은 두가지로 나뉜다. 첫번째는 제품 제조 및 판매이다. 신흥의 주력상품은 유닛체어라 불리는 치과진료대이다. 치과진료대는 병원 규모에 따라 다소 그 숫자가 달라질 수 있지만, 치과라면 어디나 꼭 구비해야하는 품목이다. 치과는 환자를 진료대에 앉히고 입안을 살펴 봐야 진료가 가능하기 때문이다. 단독으로 개원할 때는 2~4개 정도, 공동개원을 할 때는 7~12개 정도의 치과진료대가 필요하다. 신흥 외 치과진료대 판매는 수입제품이나 국내에서 제작되는 중소기업들의 저가품들이 차지하고 있다.



신흥은 치과진료대에 토러스라는 브랜드를 붙여 판매하고 있는데, 연간 560억원대로 추정되는 치과진료대 시장에서 약 70%의 시장점유율을 갖고 있어 실질적으로 시장을 독점하고 있다. 물론 치과진료대는 고가이고 비교적 오랜 기간동안 사용하는 내구재의 성격이 강하다. 하지만 자동차와 마찬가지로 고객에 따라 다소 차이는 있지만 일정한 교체주기가 있고, 매년 치과의대생들이 졸업할 때마다 신규수요가 생긴다는 특징이 있다.

두번째는 치과재료 및 기구 유통이다. 신흥의 주력 제품인 치과진료대는 자체 제작품이지만 나머지 치과 재료 및 기구는 대부분 수입유통을 하게 된다. 치과대학이 다른 의대와 떨어져 있는 이유는 치과가 의대의 속성 외에도 공대적 특징도 강하기 때문이다. 치과 기자재와 재료의 종류는 총 6천여 종, 세부적으로는 약 2만가지에 이른다. 정기적으로 나오는 신흥의 카달로그 두께만도 거의 600페이지다. 치과 기자재와 재료는 치과용 거울을 포함하여 핀셋, 본을 뜨는 재료, 충치부위를 제거하고 메꾸는 아말감, 레진(플라스틱), 접착체 등 매우 다양하다.

신흥은 상품으로 판매하는 치과 재료 및 기구 유통시장에서 약 60%의 시장점유율을 갖고 있는 것으로 평가받고 있다. 신흥의 상품 판매량은 570억 수준이나 우리 나라 전체 시장은 대략 1000억원에 약간 못 미치는 규모이다. 단순히 금액만으로 놓고 보면 시장이 크다고 생각될 수도 있지만, 사실은 시장이 매우 협소하다. 치과기자재 시장은 워낙 그 품목이 다양하여 각 품목별로 나누어놓고 보면 연간 수요가 십억원에도 못미치는 품목이 상당히 많다. 하지만 치과의사가 기본적으로 필요로 하는 품목들이 많기 때문에 치과기자재 유통을 하려면 어느 정도 상품 구색을 갖추고 있어야 한다.

신흥은 이런 측면에서 월등한 경쟁력을 갖고 있다. 다른 유통업체와는 달리 신흥은 단일 품목으로 가장 덩치가 큰 치과진료대를 거의 독점하고 있기 때문에 치과기자재 유통에 따른 추가 비용이 별로 들어가지 않는다. 또한 신흥은 국내 치과병원 대부분과 직간접적인 판매네트워크를 맺고 있기 때문에 규모의 경제를 실현할 수 있다는 장점이 있다. 치과기자재를 수입할 때 계약규모가 클수록 협상력이 강해서 더 싸게 수입을 할 수 있고, 유통시에도 여러가지 품목을 비치하고 있으면 중간유통업자나 치과병원을 상대하기가 용이하다. 이와 같은 이유로 신흥은 치과기자재 유통시장에서도 유일한 강자로 군림하고 있다.

시장규모가 수천억원대라면 한번쯤 대기업들이 군침을 흘렸을 법도 하지만 신흥은 수십년동안 독점적인 위치를 차지하고 있다. 이는 크게 신흥이 쌓아온 판매네트워크와 신뢰도외에도 종류만 수천-수만가지에 이르는 다품종 소량 유통이 필수적인 치과기자재 시장의 특성에도 그 원인이 있다고 할 수 있다.


3. 강력한 네트워크를 바탕으로 한 성장세



치과에서는 시간이 지날수록 고가의 시술이 늘어나고 있고, 예전에는 진료의 영역이 아니던 예방차원의 스케일링과도 같은 진료의 수요가 늘어나고 있다. 또한 고가의 치료일수록 보험료의 적용을 받지 않기 때문에 상대적으로 치과의 수익성이 좋아진다고 할 수 있다. 실제로 치아 치료의 경우 '아말감 5천원 > 금니 35만원 > 브릿지 50만원 > 임플란트 300만원' 등 시술정도에 따라 치료액이 기하급수적으로 증가하고, 날이 갈수록 고가시술에 대한 수요는 늘어나고 있는 실정이다. 이는 소득수준이 높아지고 선진국에 가까워질수록 건강에 대한 관심이 더 키지고 의료비가 차지하는 비중이 높아지는 경향과 밀접한 관련을 맺고 있다.

신흥의 꾸준한 성장세는 이 치과시장을 독점하고 있다는 데서 나온다. 혹자는 이미 신흥의 시장점유율이 60~70%에 이르는데 추가적인 성장이 가능하겠느냐고 이야기한다. 하지만 이는 치과업계를 잘 모르는데서 비롯된 오해로 판단된다. 대체적으로 보수적인 성향을 갖고 있는 의사들은 가격변동에 민감하게 반응하면서 거래처를 바꾸는 경우가 많지 않다. 특별한 문제가 없다면 기존 거래처를 신뢰하고 계속 거래관계를 유지하곤 한다. 신흥은 40여년간 치과 업계에서 치과 기자재를 납품해왔기 때문에 ‘충분히 믿을만한’ 업체로 손꼽힌다. 정기적으로 대규모 세미나를 개최하고, 치과 의대생들과 직접적인 교분을 나눌 수 있는 회사는 국내에 신흥 외에는 없다. 또한 신흥은 국내에 30여개의 사무소와, 200여개의 특약점, 첨단시설을 가진 대규모 물류센터를 보유하고 있다. 치과의사입장에서는 애프터 서비스나 필요로 하는 치과 기자재를 적기에 납품받기 위해서는 신흥과 거래를 지속하는 것이 유리하다.

그리고 치과진료 자체가 생활필수품의 성격보다는 선택적인 서비스재의 성격이 강하기 때문에 그리 가격저항감이 크지 않다는 특징이 있다. 신흥은 가격결정력 측면에서도 유리한 측면에 있고, 이는 매년 영업이익률이 꾸준히 10%대를 유지하는데서도 증명이 되는 사실이다. 강력한 네트워크와 규모의 경제를 바탕으로 신흥은 지금까지 산업평균과 물가상승률을 뛰어넘는 고성장을 해올 수 있었다. 그리고 시간이 지날수록 이 네트워크 효과는 강력해지고 있다.


4. 일관성 있고 현명한 주주정책

1) 자사주 매입 소각

신흥은 올해 4월 10일자로 기존에 보유하고 있던 자사주 146만주를 이익소각했다. 평균 매입가 2260원 기준으로 33억원이 넘는 자사주를 소각한 것이다. 이어 7월 14일 나머지 자사주 80만주에 추가로 20만주를 매입해서 소각하겠다는 계획을 발표했고, 8월 4일 평균 매입 단가 2730원에 추가 자사주 매입을 완료했다. 신흥이 자사주 매입에 쓴 현금은 총 57억 5천만원 수준이고, 이 중 대부분의 주식이 소각되었다. 신흥은 자사주 매입, 소각 과정을 통해 1346.6만주의 주식을 1100만주 수준으로 줄였다. 불과 4개월만에 전체주식의 18.3%를 소각한 것이다.

자사주 소각은 쉬운 결정이 아니다. 경영자라면 누구나 자사주를 매입해서 주가가 오르면 다시 시장에 팔고 싶은 욕심이 드는 게 사실이다. 자사주를 매입해서 주가를 부양했다는 생색도 낼 수 있고, 사실 자사주는 언제든지 시장에서 유통이 가능하기 때문에 현금이나 마찬가지이다. 더구나 재무구조가 그리 튼실하지 못한 회사라면 자사주 매각을 통해 현금유동성을 확보하고 싶은 유혹에 빠지기 쉽다.

하지만 신흥은 기존에 보유하고 있던 자사주 소각을 결정했을 뿐만 아니라, 추가로 자사주를 매입해서 소각하는 결정까지 내렸다. 자사주를 소각한 배경은 크게 네가지로 나눠볼 수 있다. 첫번째는 현금흐름에 대한 자신감이다. 신흥은 매년 영업으로 100억원 이상의 현금흐름을 확보하고 있다. 독점적인 사업이고, 꾸준한 현금이 들어오기에 자사주를 과감히 소각할 수 있었다.

두번째는 공시를 통해 밝힌 대로 주당 순자산 증가가 목적이다. 작년말 기준으로 공시된 주당 순자산은 3436원, 하지만 소각된 자사주를 반영하면 4150원 수준까지 주당 순자산이 증가한다. 신흥은 순자산가치보다 낮은 가격에 자사주를 매입해서 소각했기 때문에 작은 비용으로 주당 순자산을 높이는 결과를 가져온 것이다.

세번째는 주당순이익의 증가와 ROE의 증가효과. 신흥의 작년 순이익은 73.3억원으로 소각전 주식수를 기준으로 주당 순이익을 계산하면 544원이 나오지만, 소각 이후에는 667원이 나온다. 또한 자본총계도 줄어들기 때문에 자본을 얼마나 효율적으로 활용했는가를 나타내는 지표인 ROE도 획기적으로 개선이 된다.

네번째는 주식수를 줄임으로써 거래량 부족에 따른 투자유의종목 지정 및 관리종목지정에서 벗어나겠다는 역발상적인 주주정책이다. 거래소에는 거래량이 부족하면 투자유의종목이나 관리종목에 지정이 되는 규정이 있다. 이 규정을 지키기 위해 거래량이 부족한 기업들은 액면분할이나 내부자간의 자전거래를 통해 거래량 부족을 해소하고자 한다. 신흥은 오히려 기보유중인 자사주를 소각하여 발행주식수를 줄임으로써 거래량 부족시비에서 벗어나겠다는 발상의 전환을 한 셈이다.


2) 중간배당

신흥은 4년째 중간배당을 실시해오고 있다. 중간배당이 처음 도입된 2000년부터 중간배당을 실시해온 신흥은 2000년 75원, 2001년 80원, 2002년 85원, 2003년 95원 등 매년 중간배당금을 늘려왔다. 신흥의 배당금은 매년 전체 배당금의 50% 수준으로, 다른 기업들의 중간배당과는 달리 배당수익률만도 3~4%에 이르는 실질적인 배당효과를 낸다. 꾸준한 중간배당금의 인상은 주주들이 신흥에 안정적으로 투자할 수 있는 근거가 된다.


5. 저평가의 이유는 무엇일까?

이와 같은 여러가지 장점에도 불구하고 신흥의 주식은 여전에 RER 3~4대를 기록하고 있다. 실적이 좋고, 독점적이고, 주주정책이 좋은 회사라면 주식시장에서 그에 걸맞는 평가를 받을만도 하지만 현실은 그렇지 못하다. 그 이유가 무엇일까?

1) 투자유가증권 매각이익으로 인한 이익의 왜곡

신흥의 손익계산서를 보면 특이한 사항을 발견할 수 있다. 1999년, 2000년, 2001년에 걸쳐 대규모 투자유가증권 처분이익이 잡혀있는 것이다. 1999년 16.6억원, 2000년 29.7억원, 2001년 40.2억원 등이 있다. 신흥이 보유하고 있었던 종목들 중에서 큰 이익을 낸 것은 한솔PCS주식과 하나로 통신이었다. 이 종목들을 다행히도 고점에서 판 덕분에 신흥은 한해 기업 전체의 경상이익을 넘어서는 투자유가증권 처분이익을 올릴 수 있었다. 하지만 2002년도에는 영업이익이 대폭적으로 증가했음에도 불구하고 전년도에 발생했던 투자유가증권 처분이익이 발생하지 않음으로써 오히려 경상이익은 감소하는 결과가 나왔다. 장사를 잘했음에도 불구하고 전년도의 비경상적인 이익 때문에 그 실적을 제대로 인정받지 못하는데 대해 서운해할 수 있을 것이다.




2) 자회사인 신흥캐피탈 적자와 하나로 통신 잔여지분 문제

신흥의 유일한 자회사인 신흥캐피탈은 작년에 6억 7천만원의 적자를 냈다. 신흥캐피탈은 신흥이 38.7억원을 출자해서 지분 77.3%를 보유하고 있는 회사이다. 신흥캐피탈은 치과의사들을 중심으로 대출을 해주는 여신업무를 주요사업모델로 하고 있다. 동사의 매출은 2000년 30억에서 2001년 18억원, 2002년 10억원으로 급격하게 줄고 있다. 이는 IMF이후 은행 문턱이 낮아지고 상대적으로 신용도가 높은 의사의 경우 굳이 제 2금융권을 찾지 않아도 되는 금융환경의 변화와 관련이 있다. 물론 신흥캐피탈은 아직도 이익잉여금이 16억원이나 쌓여있는 재무구조 우량 기업이다. 하지만 자회사의 급격한 매출감소와 5억원이 넘는 지분법 평가손실은 다소 우려스럽다.

신흥이 현재 보유하고 있는 하나로 통신 주식은 8월 4일 기준으로 약 21.6억원(2870원, 0.27%)이다. 주식 취득원가는 51.2억원(주당 6794원)으로 약 30억원의 평가손실을 보고 있는 셈이다. 현재 재무제표에는 자본조정으로 잡혀있지만 현재 가격으로 동주식을 매각할 경우 투자유가증권 매각손실로 현실화될 염려가 있다. 물론 하나로 신의 주가가 올라주면 자본총계도 올라가고, 손실폭도 줄어들겠지만 통신업계의 현실로 볼 때 단기간의 주가 회복은 요원해 보인다.

김민국 neominde@itooza.com



최근 치과의 풍경

[풍경 하나] 어린이 치과 성업중

어린이들이 무서워하고 가장 가기 싫어하는 곳 중의 하나가 치과다. 겁을 집어먹은 아이들이 소리지르고, 울고, 도망가는 바람에 부모들은 치과에서 곤혹을 치르기 일쑤다. 때론 발버둥치는 아이를 묶어놓고 치료하기도 하지만 오히려 아이에게 심한 공포감만 주어 청소년이 되어서도 치과를 두려워하게 만든다. 그렇다고 해서 차일피일 치료를 미루다 보면 치아손상이 빠르게 진행돼 유치가 빠지고 난 후에 나는 영구치도 제대로 자리잡지 못하게 된다.

이런 어린이들을 위해 어린이 충치치료를 전문으로 하는 소아치과가 인기다. 치과에 미끄럼틀, 자동차, 동화책 등으로 놀이방을 꾸며놓은 어린이치과가 서울에만도 30여 곳이 있다. 어린이치과에서는 치과 치료에 대해 심한 공포감을 갖고 있는 0∼5세의 아이들이 주요 고객이다. 수면제와 아산화질소를 이용해 거의 잠이든 상태에서 진료하는 방법 등 아이들이 공포감을 거의 갖지 않고 편안하게 치료를 받을 수 있는 것이 목적이다.

[풍경 둘] 스케일링 대중화

치아 건강에 관심이 있는 사람이라면 누구나 스케일링을 들어본 적이 있을 것이다. 잇몸이나 치아에 플라그가 쌓여서 돌덩이처럼 굳은 것을 치석이라고 하는데 이것은 단순한 칫솔질로는 제거가 되지 않는다. 눈에 보이는 치석도 있지만 잇몸 속의 치아뿌리에 있는 치석은 보이지 않는다. 치석은 일종의 세균 덩어리로도 볼 수 있는데 치석이 많이 쌓이면 잇몸이 붓고 염증이 나고 이게 깊어지면 점점 이를 받치고 있는 주위의 뼈가 녹게 된다. 우리 몸의 다른 피부들은 상처가 나면 쉽게 복구가 되지만 잇못은 쉽게 복구가 되지 않는다는 특징이 있다. 노인들의 치아를 보면 아주 길어 보이지만 그건 치아가 길어진 게 아니라 사실 잇몸이 마모가 된 경우가 많다. 치아를 받쳐주는 잇몸이 부실하니까 당연히 치아가 좋을 일이 없고 나중에 심하면 치아를 다 뽑아야 하는 경우도 생긴다. 최근 들어 건강을 생각하여 정기적으로 스케일링을 하는 사람들의 숫자가 늘어나고 있다. 스케일링 비용은 5~7만원 정도이지만, 수술 등 일부 치료를 목적으로 하는 시술을 제외하고는 보험처리가 되지 않는다.

[풍경 둘] 임른란트 등 고가 시술 증가

치과 치료는 치아건강을 예방하거나 주로 영구치가 손상, 상실된 경우 그 기능을 회복시키는데 주로 초점이 맞춰져 있다. 치아가 조금 부식된 상태에서는 흔히 '때우는' 치료를 하게 되는데 이 때 아말감이나 레진을 재료로 쓴다. 아말감은 싸고 쉽게 때울 수 있다는 장점이 있지만 미량의 수은이 들어있고, 까만 색이어서 보기에도 좋지 않기 때문에 요즘은 흰색 합성수지인 레진을 많이 쓴다. 아말감은 보험처리가 되기 때문에 5천원, 레진은 보통 3~7만원 사이가 든다. 충치가 신경까지 썩어 들어가면 신경치료로 치아의 신경을 다 뽑아내고 금니를 박아 넣어야 하는데, 금니를 넣기 위해서 치아의 많은 부분을 삭제해 줘야 한다.