꼭 변하고 싶습니다 – 동아제약(00640)

한국형 가치투자 전략으로 본 동아제약

브랜드형 기업 : 박카스, 판피린 등 대형 장수브랜드 보유
자연독점형 기업 : 박카스로 자양강장제 시장을 독점
환골탈태형 기업 : 부실 자회사 정리로 구조조정 중
고영업이익률형 기업 : 15%에 이르는 영업마진



1. 최악의 터널을 지나는 중

137억7510만9000병. 동아제약이 그동안 우리나라 국민들에게 판 박카스 병 수다. 수요도 꾸준히 늘어 작년 한 해만도 7억1600만병을 팔았다. 박카스는 새우깡, 초코파이 등과 더불어 우리나라의 몇 안 되는 장수브랜드에 그 이름을 올리고 있다. 첫 출시는 1961년이었는데 이때는 정제 형태였고 지금의 드링크 형태는 1963년부터 나왔다. 무려 40년 이상 국민의 사랑을 받은 셈이다.

그러나 동아제약의 현재 모습은 승승장구해 온 박카스의 모습과는 거리가 있다. 1분기 매출이 전년 동기 대비 소폭 감소했을 뿐 아니라 영업이익과 경상이익이 각각 61%, 67% 감소했다. 주가도 18000원에 불과하다. 올해도 다른 종목들은 꾸준한 상승세를 탔음에도 불구하고 동아제약은 실적악화로 지속적인 하락세를 보였다.

올해 동아제약의 부진 요인은 두 가지 정도로 요약된다. 첫 번째는 박카스 상승에 따른 여파다. 작년 12월 소비자가격은 그대로 두고 출고가를 308원에서 330원으로 7.1% 인상했다. 이에 따라 작년 말 가수요가 일어났다. 그 결과로 올해 들어 박카스에 대한 수요가 대폭 감소한 것이다. 두 번째는 전체적인 제약업계의 불황이다. 올 1/4분기 실적을 보면 유한양행을 제외한 거의 전 제약사들이 마이너스 성장을 했다. 경쟁이 격화된데다가 경기침체의 영향을 받았기 때문이다. 동아제약도 여기서 예외일 수는 없었다.

그러나 자세히 살펴보면 일회적인 악재라는 것을 알 수 있다. 가수요로 인한 매출 부진은 제품 경쟁력만 있다면 다시 회복될 수 있는 일시적인 부분이다. 또한 경기침체라는 것도 경기 사이클 상에 존재하는 것이지 영원한 경기침체는 없다. 침체가 끝날 때까지 살아남을 수만 있다면 오히려 경쟁자의 몰락으로 더 큰 이익을 향유할 수도 있다. 기업에게 최악의 상황과 그에 걸맞는 주가는 주식투자자에게 때로는 기회를 주기도 하는 법이다.




2. 몇 가지 변화의 신호

박카스 단일 품목의 누적 매출은 40년간 2조가 넘는다. 발매 당시 40원이었던 박카스 한 병이 지금은 400원이다. 인플레이션에 비하면 그다지 높은 상승률은 아니지만 어쨌든 제품가 상승으로 마진이 꾸준히 확대되어온 셈이다. 그러나 배당성향이 낮음에도 불구하고 동아제약의 이익잉여금은 1121억에 불과하다. 달리 얘기하면 영업으로 번 것이 다른 쪽으로 새어나갔다는 의미다.

가장 큰 원인은 자회사의 부실이다. 동아제약의 큰 골치덩어리 중 하나가 바로 라미화장품과 보고투자개발(구 동아창투)이다. 아래 재무제표에서처럼 심각한 적자를 기록하며 동아제약에 막대한 지분법평가손실을 초래했다. 두 회사는 모두 자본잠식 상태로 사실상 기사회생이 불가능해진 상황이다.



그러나 자회사들의 심각한 자본훼손은 더 이상의 추가 부실이 없다는 의미와도 일맥상통한다. 적자폭이 갈수록 줄어드는 것도 더 이상 까먹을 자산이 남아있지 않기 때문이다. 라미화장품은 또 다른 자회사인 수석이 흡수합병함으로써 사실상 사라졌다. 수석은 자본총계가 242억에 흑자가 나는 회사로 라미화장품이 쌓아놓은 부실을 어느 정도 감당할 수 있는 수준이 된다. 완전 청산보다는 구조조정 의지를 보여주지 못한 셈이지만 어느 정도 신호는 보내준 것으로 해석된다. 지분법평가손실로 인한 이익의 훼손은 장기적으로 줄어드리라 본다.

그동안 동아제약에 끊임없이 제기된 문제가 대주주 지분율이 낮다는 점이었다. 자사주를 제외한 대주주 지분율은 12%에 불과하다. 대주주 지분율이 낮을 경우 이익이 새어나갈 가능성이 있고 배당성향이 낮은 문제점이 있다. 그러나 최근 강신호 대표를 비롯한 대주주들이 지분을 장내에서 매수해 늘여가고 있다. 규모는 크지 않지만 지속적인 매수를 하고 있다는 점에서 긍정적인 신호를 발견할 수 있다. 이런 면에서 볼 때 동아제약은 배당보다는 자사주 매입을 통해 주주가치를 제고하면서 우호지분을 늘여나갈 것으로 예측된다.


3. 신규 수요 창출이 관건

향후 동아제약이 한 단계 도약하기 위해서는 신규 수요 창출이 관건이다. 우선 젊은 층들이 박카스 소비를 늘이도록 해야 한다. 최근 박카스는 '지킬 것은 지킨다', '꼭 가고 싶습니다'등 카피문구를 히트시켰는데 모두 10~20대를 타겟으로 한 광고임을 알 수 있다. 반대로 생각하면 젊은 층의 박카스 소비가 잘 이루어지지 않고 있다는 의미다. 박카스를 꾸준히 마셔주며 피로를 풀었던 중장년층의 소비패턴을 젊은 층에 이식시키지 못하면 박카스 신화는 막을 내릴 수도 있다.

다른 하나는 가그린, 템포 등의 제품으로 한국에 없었던 시장을 창출해내는 것이다. 가그린은 한번 리뉴얼을 거쳐 안정궤도에 들어간 것으로 보이지만 템포는 아직 갈 길이 멀다. 아직 매출 비중이 낮지만 장기적으로 박카스를 뒷받침할 제품 포트폴리오를 구축하기 위해서는 이들 제품의 성공이 필수적이다. 해외에서 박카스의 신규 시장을 개척하면서 내수에서는 새로운 제품을 히트시켜야만 동아제약은 한 단계 도약이 가능할 것이다.

최준철 wallstreet@itooza.com