[Good to Great] 삼천리(004690)

발상의 전환을, 삼천리(004690)

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한국형 가치투자 전략으로 본 삼천리

▶ 지역독점형 기업 : 경인 지역 도시가스 시장점유율 1위
▶ BM(비즈니스 모델)형 기업 : 도시가스관이라는 네트워크를 통해 계속 현금을 만들어낼 능력이 있음
▶ 고성장형 기업 : 최근 4년 평균 18%대의 매출 및 영업이익 성장세
▶ 기술둔감형 기업 : 가스관을 까는 단순한 사업모델로 기술개발에 돈이 들어가지 않음
▶ 저PER형 기업 : 2003년 예상 실적 기준 PER이 3.0수준으로 저평가 상태


1. 재미없는 가스업종

도시가스업종은 주식시장에서 가장 매력이 없는 업종으로 꼽힌다. 연중 거의 변동 없는 주가움직임, 그러다 연말에 배당 때문에 반짝 주가가 오르는 모습 등이 도시가스 업종에 대한 이미지일 것이다. 게다가 도시가스업종은 투자자들이 싫어할만한 디스카운트 요인들이 몇가지 있다.

우선 가장 큰 디스카운트 요인은 정부가 가격을 규제한다는 점이다. 기본적으로 도시가스산업은 유틸리티 업종이다. 유틸리티 업종이란 가스, 전력, 수도, 가스 등 사회간접자본으로서 독점적인 영역을 확보하고 있지만 공익성이 강한 사업들을 일컫는 말이다. 유틸리티 사업을 하는 사람들은 공급주체가 유일하기 때문에 마음만 먹으면 얼마든지 가격을 올려서 받을 수 있다. 하지만 실제로 그런 일은 거의 발생하지 않는다.

유틸리티 사업은 생활필수재를 공급하기 때문에 서민들의 생활과 밀접한 관련을 맺고 있고, 실제 물가에도 많은 영향을 미친다. 따라서 정부가 국민들에게 물가를 잡았다는 생색을 내기 위해서는 가스, 전기 요금 상승을 적극적으로 막을 수 밖에 없다.

현재 도시가스 가격의 결정은 투자보수율에 의해 결정된다. 투자보수율이란 쉽게 말해 가스회사가 얼마나 마진을 남기고 팔 수 있는지를 결정하는 기준이다. 다른 요인이 없다면 장기적으로 도시가스회사의 ROE는 바로 이 투자보수율에 수렴해가게 된다. 투자보수율은 2002년 10월부터 'ROE 상하한제'가 실시되면서 최고 10%, 최소 6%선에서 결정된다. 시중은행의 1년짜리 정기예금금리에도 2%를 가산한 수준에서 도시가스회사의 ROE가 나올 수 있도록 정부가 마진을 보장해주는 셈이다.

이는 도시가스회사가 순자산대비 최소 6%를 남기는 장사를 할 수 있지만, 역으로 10%를 넘기는 장사를 할 수 없다는 의미이다. 수익에 있어 어느 정도 안정이 보장되는 대신 유틸리티 업종의 특성상 폭리를 취하는 것이 구조적으로 차단된 가격결정 구조인 셈이다. 매출이 늘어나서 단위당 공급비용이 감소하면 장기적으로는 규모의 경제가 발생해서 순익이 늘어나기 보다는 투자보수율이 하락할 가능성이 크다는 뜻이다.

도시가스회사는 정부의 가격규제를 받고 있다. 투자보수율만 해도 현재는 최소의 마진을 보장받고, 향후 가스산업구조개편 후 도시가스회사는 불확실성에 처하게 된다. 공장과 같은 수익성이 높은 대형 수요처를 놓고 도매사업자와 경쟁을 해야할 수도 있다. 또 어떤 정치인이 나서서 국민들에게 선심을 쓰기 위해 가스가격 동결조치를 내놓을지도 모른다.


2. 바보라도 운영할 수 있는 사업

이처럼 시장에서 인기를 끌지 못하고 정부 규제리스크까지도 있는 가스업종을 좋아하는 투자자들도 있다. 그들이 가스업종을 좋아하는 이유는 무엇일까? 그것은 가스업종이 갖고 있는 독특한 장점때문이다.

첫째, 지역독점사업이다.

도시가스의 경우 정부가 지역별로 허가를 해준다. 만약 정부허가가 없이 도시가스 회사를 운영할 수 있다면, 한 지역에도 몇 개씩 가스 파이프가 중복되어 설치될 것이고 이는 국가적인 낭비가 될 것이기 때문이다. 현재 도시가스를 수입해서 공급해주는 도매사업자는 한국가스공사 하나뿐이다. 한국가스공사가 각 지역별 도시가스업자에게 독점적으로 가스를 공급해주는 역할을 하는 것이다. 독점적으로 공급한다고 해도 마음대로 가스가격을 조절할 수는 없다. 도매가격 또한 정부가 주도적인 가격산정 역할을 맡기 때문이다.

소비자는 자신에게 도시가스를 공급하는 업자가 마음에 들지 않는다고 다른 지역을 맡고 있는 사업자로 바꿀 수 없다. 케이블 TV를 보고 싶다면 그 지역 케이블 사업자를 찾을 수 밖에 없는 것처럼 소비자는 선택의 자유가 없는 셈이다. 소비자는 억울하지만 절대로 소비자가 떠날 걱정이 없는 도시가스회사는 별도의 마케팅비를 쓸 필요가 없다.

둘째, 매출과 이익이 비교적 안정적이다.

도시가스의 특성상 그 매출등락이 심하지 않다. 경기가 다소 악화되더라도 보일러를 끄고 추운 방에서 잘 리는 없다. 난방용 연료는 땔감에서 연탄으로 등유로 다시 도시가스로 시간이 지남에 따라 변해가고 있다. 지금까지 도시가스는 매년 두 자리 숫자의 매출성장세를 기록했다. 아파트를 짓게 될 때마다 신규로 도시가스를 도입하고, 산업용 수요 또한 꾸준히 늘어나기 때문이다. 특별히 자회사를 만들거나 다른 곳에 무리한 투자를 해서 돈을 날리지 않는 이상 도시가스 사업은 최소한 '기본'은 하는 사업인 셈이다.

가치투자자들은 바보라도 경영할 수 있는 사업을 좋아한다. 이는 현재의 경쟁력을 유지하기 위해 날마다 머리를 싸매야하는 기업보다는 사업모델자체가 독점을 보장해주는 사업을 좋아한다는 의미이다. 도시가스 업종은 바로 이 바보라도 경영할 수 있는 사업에 해당된다. 독점이 보장된 지역내에서 배관을 깔고, 도시가스 요금을 거둬들이는 것이 도시가스 사업의 기본이자 전부이기 때문이다. 물론 뛰어난 경영자가 들어온다면 더욱 좋은 경영성과를 낼 수 있겠지만, 최소한 딴짓만 하지 않으면 기본 수익은 올릴 수 있다는 점이 매력적이라는 것이다.


3. 도시가스 중 가장 성장성이 돋보이는 삼천리

지역독점형 기업이라고 할 수 있는 도시가스업체는 회사의 위치에 따라 수익성에 큰 차이가 난다. 일반적으로 서울을 비롯한 수도권 지역은 이미 배관공사가 거의 끝난 상태라 추가적인 투자가 필요 없다. 대신 추가적인 투자가 필요 없다는 말은 앞으로 성장여력이 별로 없다는 말과 마찬가지이다.




이에 비해 지방에 있는 도시가스업체들은 도시가스 보급율이 낮으므로 앞으로 추가적인 도시가스관 보급이 필요하다. 또한 산재된 지역에 도시가스를 보급하기 때문에 단위당 배관공사 비용이 더 많이 든다. 서울 강남지역처럼 대규모 밀집 거주지가 형성된 지역에서는 단위면적당 도시가스 보급 가구수가 많고, 그만큼 수익성이 높다. 대신 지방에 있는 도시가스업체들은 서울지역보다 높은 수준의 투자보수율을 적용받는다. 정부가 도시가스보급을 촉진하고 상대적으로 불리한 환경에 있는 지방도시가스업체들을 위해 인센티브를 준 셈이다.

지역적인 측면에서 가장 매력적인 지역을 차지하고 있는 도시가스업체가 바로 삼천리이다. 삼천리가 독점권을 인정받은 권역은 인천과 경기 서남부 지역이다. 이 지역내에는 인천, 부천, 시흥, 광명, 안양, 용인, 수원, 평택 등 알짜 지역들이 많이 몰려있다.

이 지역은 크게 두가지 점에서 매력적이다. 우선 신도시의 지속적인 개발로 서울의 인구가 대규모로 유입되고 있다는 점을 들 수 있다. 경기도 지역의 신도시 내에 대규모 아파트 단지가 지어지고, 배관을 설치할 때마다 매출이 늘어나고 현금을 쓸어담을 수 있다.

두번째는 경기도 남부 지역에 대규모 공단이 존재한다는 점이다. 전국 공단의 60%이상이 삼천리의 공급권역 안에 분포하고 있다. 가스에너지의 가격경쟁력이 높아지고, 환경적인 측면에서도 가스사용이 장려되는 추세이다. 산업용 수요는 도시가스 업체에게 여러가지 측면에서 매력적인 요소가 많다.




일반 가정에 공급하는 난방용 수요는 겨울에 판매량이 집중된다. 일반적으로 지방에 있는 도시가스업체가 여름철에는 속수무책으로 적자를 내는 것도 이런 판매특성에 기인한다. 하지만 공장에서 쓰는 산업용 수요는 계절변화와 큰 관계가 없고, 사시사철 일정한 편이다. 또한 공장은 가정에 비해 대량으로 가스를 소비하기 때문에 실질적인 마진율이 훨씬 높다는 장점이 있다. 기존 중유, 경유 등 에너지 사용 수요가 삼천리의 가스 사용으로 대체되고 신설되는 공장이 도시가스를 선택하게 되면서 삼천리의 매출은 급증할 수 있다.


4. 가장 저평가된 업종 대표주 - 이유는 배당

삼천리의 주가는 도시가스 업체들 중에도 가장 저평가되어 있다. PER기준으로 봤을 때 삼천리의 주가는 가장 저평가되어 있다. 물론 올해 자회사 청산으로 인한 특별이익성 경상이익이 포함되어 있긴 하지만, 그것을 감안해도 삼천리의 주가는 상대적인 저평가 상태를 벗어나지 못하고 있다.

삼천리는 도시가스업체들 중에도 성장가능성이 제일 높고, 시가총액도 가장 크다. 업종대표주로서 손색이 없는 셈이다. 그럼에도 불구하고 삼천리가 투자자들로부터 외면을 받는 가장 큰 이유는 바로 배당이다.

사실 도시가스업체들이 현재처럼 배당을 많이 한 지는 얼마 되지 않았다. 2000년 이전에는 도시가스업체의 배당 한도를 액면대비 10%(500원)으로 제한했기 때문이다. 이는 배당보다는 재투자를 통해 가스보급율을 늘리기 위한 정책의 일환이었다. 배당제한 정책이 풀리자 2000년부터는 대부분의 업체들이 배당성향을 높였지만, 삼천리는 배당성향을 여전히 한자리수로 유지했다.

# 도시가스업체 주가, 재무지표 비교



그 결과 삼천리를 제외한 다른 기업들의 배당성향(이익중에서 배당으로 지급하는 비율)은 대부분 35%를 넘는다. 서울가스의 경우 2002년에 자사주를 200만주 이익소각했기 때문에 실질적인 배당성향은 표에 나온 것보다 훨씬 크다고 할 수 있다. 이를 감안해도 삼천리의 배당성향은 도시가스업체 평균치의 1/3에도 못미친다. 도시가스업체들의 주가는 배당성향과 밀접한 관계가 있다. 배당성향이 50%가 넘는 대구가스와 대한가스의 경우 시장에서 매기는 PER은 6배가 넘는다. 하지만 배당성향이 11%수준인 삼천리에 매겨진 시장가치는 주당순이익의 3.3배에 불과하다. 배당 때문에 업종대표주가 절반이상 할인되어 거래되고 있는 셈이다.

# 도시가스업체들 배당성향 비교(배당금은 2002년 기준)



5. 삼천리의 배당정책은 일리 있는 것일까?

삼천리의 배당금은 앞에서도 언급한바와 마찬가지로 배당제한정책 철폐이후에도 거의 늘어나지 않았다. 2002년도에 배당금을 1000원으로 늘린 것이 그나마 눈에 띌 뿐이다. 삼천리가 배당정책을 보수적으로 잡는 것은 일리 있는 선택일까?

# 삼천리 배당 추이



삼천리는 2003년 반기 기준으로 1300억원에 육박하는 현금성 자산을 보유하고 있다. 여기에다 1200억원정도의 매출채권도 대부분 2개월내에 현금화가 가능한 우량한 자산이다. 거의 시가총액에 가까운 유동성을 확보하고 있는 셈이다. 하지만 삼천리의 차입금은 장기저리자금인 시설자금대출분을 모두 합쳐도 860억원 수준에 불과하다. 삼천리는 순현금 구조를 기록하고 있어 충분한 유동성을 확보하고 있다고 할 수 있다. 그리고 삼천리의 사업모델은 매출과 비용의 진폭이 작고 현금흐름을 충분히 예측할 수 있다는 장점이 있다. 또한 삼천리의 재무구조는 도시가스업체들 중에서도 수위권의 우량한 재무구조를 기록하고 있다.

삼천리가 배당금을 낮게 유지할 수 있는 근거는 크게 두가지 정도를 들 수 있다. 첫번째는 경기도 권역의 가스보급율이 아직 낮은 수준이기 때문에 추가 투자에 필요한 현금을 확보해야한다는 점. 두번째는 향후 가스산업개편에서 도매부분에 진출하기 위해 자금을 축적할 필요가 있다는 점. 하지만 이와 같은 주장은 설득력이 약하다.

삼천리는 이미 순현금 상태를 기록하고 있고, 투자를 위해 대규모 현금을 필요로 할 때는 언제라도 4~5%대의 장기저리 자금을 도입할 수 있다. 삼천리의 사업모델이 사회간접자본에 투자를 하고 다시 돈을 거둬들이는 리스크가 낮은 사업이기 때문이다. 더구나 이미 영업활동을 통해 벌어들이는 현금흐름이 신규설비투자분보다 두 배에 육박하는 상황에서 10%를 간신히 넘는 배당성향은 투자자가 납득하기 힘든 수준이다.


6. 획기적인 배당정책의 수정과 자사주 매입소각을 통해 ROE를 높여야 할 때

현재 삼천리는 순자산가치보다 60%가량 할인되고, 3년 정도의 순이익으로 회사전체를 다시 사들일 수 있는 수준에 거래되고 있다. 삼천리가 지금까지 투자보수율을 상회하는 수준의 ROE를 기록할 수 있었던 것은 일반적으로 예상하는 수준보다 더 빠른 속도로 매출성장세를 기록했기 때문이다.

현재 정책을 유지한다면 삼천리의 ROE는 결국 현재 투자보수율인 6~7%수준까지 떨어질 가능성이 높다. 공급비용 산정 주기가 기존 3년에서 2004년부터는 1년 단위로 짧아지기 때문이다. 산정주기 축소로 유틸리티 산업의 공익성에 우선순위를 두는 정부 정책의 특성상 삼천리의 높은 마진률은 평균치까지 떨어질 가능성이 높다. 따라서 순익측면에서의 성장성은 악화될 가능성이 높아지는 것이다.

도시가스업체의 저평가는 가격결정력이 정부에 있기 때문에 매출액과 순이익이 늘어날수록 오히려 마진율 축소 압력을 받는 구조와 관계가 깊다. 투자자들도 이런 유틸리티 산업의 한계를 잘 알고 있기 때문에 도시가스업체에 대해 높은 배수를 매기지 않는 것이다.

삼천리가 시장에서 올바른 평가를 받기 위해서는 주주정책에 있어 획기적인 변화가 필요하다. 외부적인 환경에 대응할 수 있는 방법에 한계가 있다면, 내부적인 배당-재무정책을 통해 전체 ROE를 높여가야한다는 의미이다. 기업의 자산운용효율성을 나타내는 ROE는 당기순이익을 순자산으로 나눈 값이다. 배당성향을 순현금흐름(영업현금흐름에서 신규투자액을 뺀 값)수준까지 올리고, 순자산가치보다 훨씬 낮은 가격에 거래되고 있는 자기 주식을 사서 이익소각을 할 필요가 있다. 당기순이익 증가가 정부에 의해 규제된다면 분모인 순자산을 줄여나감으로써 기업 전체의 자산효율성을 증대시킬 수 있을 것이다. 발상의 전환이 삼천리를 명실상부한 도시가스 업종대표주의 자리에 올려줄 것이다.

김민국 / kim@viptooza.com