남화토건

▲주가 정보
시가총액 556억 원
현재가/52주 최고가/52주 최저가 4,740원/5,840원/3,765원

▲기업 개요
광주전남지역을 기반으로 재무 안정성과 수익성을 자랑하는 토목, 건설회사. 55년 설립 이후 단 한 차례로 적자를 기록한 적이 없으며, 높은 신용등급(A+)를 유지하고 있음.

▲IR BRIEF
사업 영역은 크게 토목과 건축으로 구성되며, 발주처 별로는 공공/민간/미군으로 구성됨. 관급 공사 비중이 높으며, 민간 공사의 경우 신용도 높은 시공사 위주로 사업을 진행중임. 미군 부대의 경우  FED 공사(신축), CCK 공사(개보수)로 이루어 짐.

- 관급 공사
우량한 재무구조로 관급공사 수주에 유리한 위치에 있으며, 상대적으로 경기 변동에 민감도가 낮아 안정적인 수익 창출원의 역할을 하고 있음. 12년 SOC 재정투자 예산 증가로 관급공사 시장 환경 개선 예상됨. 기획재정부에 의하면 4대강 이외의 SOC 투자 규모는 11년 21조 원, 12년 22조 원으로 확대할 계획이라고 함.

- 민간 공사
호남 지역 내 건설사 1~6위까지 무너진 이후 경쟁강도가 낮아져 우량한 재무구조를 가진 동사가 반사이익 누리고 있음. 지역 민간공사의 비연속적인 발주 특성상 타 지역 업체의 진입은 어려움. 동사는 시행사의 자금 여력을 고려해 사업성 높은 주택 사업을 선별 혹은 상업 건물의 경우 88% 이하의 원가율을 확보한 공사를 수주함. 특히 PF보증 주택사업은 지양하고 있으며, 현재 관련 사항이 전혀 없음.

- 미군 공사
79년 미 군납 건설업체로 등록되어 30여 년간 지속적으로 사업을 진행해 옴. 올해는 평택 미군 기지 이전 발주가 본격적으로 시작되는 해(총 공사비 11~13조)로, 과거 연간 5천 억 규모의 시장에서 향후 1~2조 시장으로 성장할 것으로 예상됨. 11년의 경우 해당 분야에서200억 원 매출을 달성(10년 63억, 09년 67억, 08년 73억)하면서 본격적인 시장 확대의 움직임을 보임. 미군 공사의 경우 지명 경쟁 입찰이기 때문에 진입 장벽이 높음. 동사는 과거 20개의 공사중 16~17개 지명됨으로써 경쟁력을 과시함. 하지만, 평택 미군 기지 이전과 맞물려 등록 업체는 30개에서 60개 업체로 늘어남. 그럼에도 불구하고 잠재력이 높은 사업 분야임.

- 항만 공사
11년 매출액 기준 10% 차지하였으나, 수익성이 높으며 안정적으로 발주가 나는 측면이 있음. 항만 공사의 경우 국내 4위 수준임.

▲수주 잔고
1분기 말 748억, 현재 954억. 하반기 미군공사 수주도 예상됨.

▲지배 구조
남화개발(69%) - 토목건축업을 영위하고 있으며, 11년 순이익 11억 원을 기록함.
남화산업(29%) - 무안CC(54홀 퍼블릭) 골프장을 운영하고 있으며, 매출액 181억/순이익 78억/자기자본 773억으로 수익성이 매우 높음. 특히 토지의 장부가가 103억/공시지가 718억이며 차입금은 180억으로 우량한 자산을 보유하고 있음.
한국케이블TV광주방송(42%) - 케이블TV 독점사업자로 15만 명의 가입자를 보유하고 있으며, 11년 매출액 186억/순이익 -3억(디지털 방송 시행에 따른 유형자산 증가 -> 감가상각 증가)원을 기록함. 무차입 경영 시현중.
한국시멘트(손자회사) - 11년 매출액 821억, 순이익 46억을 기록함. 슬래그 시멘트 생산(posco에서 나오는 슬래그에 석회석을 섞어서 만든 고강도 시멘트, 대부분 경상도에서 소비되고 있음)하고 있음.

▲실적 및 재무
11년(연결 기준) 매출액/영업이익/순이익 863억/59억/83억
12년 1분기(별도 기준) 매출액/영업이익/순이익 208억/12억/14억
* 11년의 경우 유형자산을 투자부동산으로 돌리면서 투자자산감액손실 33.6억 발생. 이를다시 영업이익에 다시 더하면 실질적인 순이익은 약 115억 원.
* 12년 1분기말 순현금 333억 원(하도급 업체에 전량 현금으로 지급)
* 12년 1분기 실적이 다소 부진한 이유는 완성된 공사 비중이 낮아 원가율이 상승한 것. 매출액은 yoy

* 12년 가이던스는 구체적으로 밝히지 않음. 다만 11년 보다 매출액 증가할 것이라는 점. opm은 최소 10%은 가능함.

▲결론
최근 10여년 간 호남 지역의 건설사들은 약세와 고전을 면치 못 해 시공능력, 신용도가 하락했고, 법정 관리 상태인 업체들도 쉽게 찾아볼 수 있다. 정권의 교체에 따라 특정 지역 기반의 건설사들의 호불호가 갈린다고 볼 수는 없지만, 전반적인 약세의 원인을 이로 돌릴 수 밖에 없을 것 같다. 한편,동사는 우량한 재무구조를 바탕으로 수익성 위주의 공사를 수주함에 따라 차별화된 발걸음을 보이고 있어 주목된다. 자산 가치는 배제하고 이익 기준으로 따져봤을 때, trailing P/E 4배 수준이다. 내부적인 기준으로 무성장 기업의 P/E의 적정 수준이라고 보는데, 올해 미군 기지 이전에 따른 수혜가 본격화 된다면 저평가 영역에 진입할 가능성이 높을 것으로 보인다.

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