스노우볼 투자클럽

케이엔더블유(102120)

“Boardless TV 수혜주로 등극?”

탐방 아이디어

1. 디스플레이의 새로운 트렌드, Boardless

- LG 전자의 보더리스 TV 비중 확대

- SONY, Toshiba, Sharp 신규 고객 추가

- 노트북, 핸드폰 등 디스플레이 적용 분야 확대 가능성(핸드폰~60” 가능)

2. 디스플레이 공정 변화로 인한 수혜 : 노광 -> Roll to Roll

– Blanket(기판 전극 paste 인쇄) 재료 30% 감소, 공정시간 감축

- LCD단가 인하 -> 원가 절감 -> 공정 변화

3. 기존 코팅 라인 -> 태양광패널 백시트용 코팅 라인

- LG화학에 납품, 9월에 출시후 출하량 증가중

- CAPA 월 40 -> 55 : 150W급 패널 60MW에 해당하는 량

기업 개요 및 히스토리

케이엔더블유는 2001년에 설립되어 과거 산업용 테이프을 제조하다가 현재는 필름을 기반으로한 디스플레이용 부품에 주력하고 있는 기업이다. 최근 주요 거래처인 LG전자와 SONY의 부진에 따라 예상 실적 기대치에 부합하지 못하면서 주가가 많이 하락한 상태인데, 2011년 이연된 실적이 발생할 것으로 보인다. 이와 관련한 실적의 발생 시기와 가능성에 대해 집중적으로 살펴보도록 하자.

▶매출구성

매출은 크게 DOF(54.2%), Blanket(10.3%), 보호필름(22.1%), 기타(13.5%)로 구성된다. LG전자는 세계 최초로 TV 프레임을 없앤 Boardless TV를 출시했는데, 이에 필요한 필름이 바로 DOF(Design Oriented Film)이며 2008년 동사는 LG전자와 공동개발하여 단독으로 납품중이다. Blanket은 디스플레이 전극 형성 공정에 필요한 소모성 부품으로 현재는 삼성SDI PDP 공정에 납품되고 있다. 보호필름은 디스플레이의 스크래치를 방지하기 위한 부품으로 역시 디스플레이 공정에 사용되며 LG전자, 제일모직 등에 납품중이다. 이외에 태양광 패널 백시트용 필름을 신규 사업으로 진행중인데 이에 대해서는 투자 아이디어에서 살펴보도록 하자.

▶주요지표

당분간 추가적인 설비투자 계획이 없기 때문에 현금흐름과 재무구조의 안정성은 유지될 것으로 보인다. 최근 영업이익률이 상승한 것은 마진이 높은 DOF 사업의 영향이기 때문에 향후에도 12%~15% 수준을 유지할 전망이다. 가격 측면을 고려해본다면, 4분기 실적 기준으로 PER은 9.4배에 해당, 매수에는 다소 부담스러운 수준이다.

탐방 아이디어

1. 디스플레이의 새로운 트렌드, Boardless

동사의 가장 핵심 사업분야는 DOF이다. 영업이익률이 15% 수준으로 Blanket(5%), 보호필름(0%)에 비해 뛰어나기 때문에 Q의 증가와 P의 증가가 모두 DOF에 달려있다고 볼 수 있다.

TV는 얇게, 더 얇게 만드는 것이 트렌드이다. BLU로서 CCFL대신 LED가 이 자리를 차지하면서 기존 LCD TV에 비해 LED TV의 두께가 많이 얇아졌다. 더불어 LG전자는 TV 화면과 테두리의 구분이 없어지는 보더리스TV를 출시하면서 TV프레임에 대한 틀을 깨트렸다. 이는 TV 전면 유리 위에 DOF 필름을 코팅하는 방식으로 만들어지는 것이다.

기존 프레임보다 비용면에서 디자인면에서 뛰어나기 때문에 TV셋트 업체에게도 적용 유인이 크다고 할 수 있는데, 문제는 LG전자가 전략적으로 이를 프리미엄급 제품으로 마케팅을 한 것이다. 2009년 LG전자의 보더리스 TV 출시로 동사 역시 584억 원의 매출액을 달성하며 2배 이상 외형이 확대되었다. 하지만 2010년 TV 판매량이 좋지 않아 동사의 DOF 매출액은 2009년 267억 원에서 190억 원으로 줄어들었다.

하지만 주가 하락의 주요 원인은 LG전자향 DOF 매출 이외의 부분에 있다. 동사는 DOF의 신규 거래선으로 일본의 SONY, Toshiba, Sharp 등 주요 가전업체를 확보하였는데, 초도 물량을 전부 납품하였고 2010년 4분기에 관련 매출이 큰 폭으로 확대될 것으로 전망했었다. 하지만 품질면에서 다소 뒤쳐지지만 가격경쟁력이 뛰어난 Toppan(일본의 경쟁사)이 선진입하면서 매출액이 발생하지 않았던 것이다. 주가는 이러한 기대감과 실망감을 적나라하게 반영하고 있다.

그렇다면 앞으로는 어떻게 될 것인가. 동사가 주목하고 있는 부분은 SONY이다. 왜냐하면 SONY는 2011년 TV판매량 3000만 대 중 20%인 600만 대를 DOF 적용 제품으로 출시할 계획을 갖고 있기 때문이다. 그런데 Toppan은 이러한 물량을 감당하기에는 CAPA가 부족하기 때문에 동사의 제품이 필요한 상황에 처하게 될 것이다. 600만 대중 2^nd벤더로 30%의 물량만을 확보한다고 하더라도 연간 450억 원의 매출액이 발생하게 된다. 현재 SONY와 단가 협상중이며 60”~70”의 프리미엄급 제품 이외에 40” 제품의 TEST도 진행중인 것으로 확인되었다.

2. 디스플레이 공정 변화로 인한 수혜 : 노광 -> Roll to Roll

두 번째 아이디어로는 Blanket이라는 디스플레이 공정에 사용되는 소모성 부품의 적용 분야 확대이다. 현재는 삼성 SDI의 5P PDP라인에만 적용되어 있는데, Blanket이라는 부품이 사용되기 위해서는 디스플레이 공정 전체를 바꿔야한다.(노광 공정 -> Roll Printing 공정) Blanket을 사용하게 되면 전극 재료를 30% 절감할 수 있고, 공정 시간 또한 단축시킬 수 있어 디스플레이 업체들이 최근 Roll Printing 공정 도입을 검토하고 있다. 하지만 영업이익률이 낮은 관계로(5%) 긍정적인 방향으로 흘러간다고 하더라도 동사의 이익에 미치는 실질적인 영향은 제한적일 것이라 판단한다.

3. 기존 코팅 라인 -> 태양광패널 백시트용 코팅 라인

동사는 기존의 코팅 필름 라인을 태양광 패널 백시트용 코팅 필름 라인으로 변경해 LG화학에 OEM으로 납품중이다. 2010년 3분기에 초도 물량 납품에 이어 4분기에 물량이 확대되어 총 58억 원의 매출이 발생했는데, 현재는 LG화학의 연간 수요량 960만 에서 420만 를 확보했다. 이를 금액으로 환산시 350억 원에 해당하는 금액이며 2010년 대비 10배 가량 늘어난 수준이다. 영업이익률이 15% 정도로 높기 때문에 이익 기여도가 높을 것으로 보인다. 하지만 OEM으로 납품되고 있어 기술력의 부재로 거래선을 확대하는 것은 힘들것으로 전망된다.

하지만 태양광 시장의 확대에 따라 국내 태양전지 업체들의 CAPA가 커지고 있기 때문에 LG화학을 통해 추가적인 성장 여력은 남아있다.

실적 및 결론

앞서 언급한 실적들을 취합해 보았을 때 2011년의 매출액, 영업이익, 순이익은 각각 1,080억 원, 134억 원, 107억 원으로 예상된다. 이에 따른 2011년 실적 기준 PER은 5.97배이다. 실적에 변동성이 큰 부분은 DOF이며 DOF 사업, 즉 거래선 확대 및 납품 물량 확대에 따라 동사의 향방이 결정될 것이다. SONY 이외에 다른 일본업체에 대한 가능성도 열려있고, LG전자의 TV 판매량 또한 변수가 될 수 있기 때문에 이 수준에서 실적이 증감할 수 있으며, 실제로 동사는 DOF 매출에 대해 최대 800억 원까지 고려하고 있다.

TV의 트렌드를 고려한 DOF 사업의 장기적 전망을 생각하면 긍정적으로 보이지만, 현재 거래선 확보에 대한 불확실성이 존재하기 때문에 현재 주가를 마냥 긍정적으로 볼 수만은 없는 상황이다. 따라서 최대 허용 PER은 시장 대비 30% 할인한 7배 수준으로 가늠한다. 향후 주가의 추가 하락과 호실적이 겹친다면 매수를 고려해볼만 하다고 판단한다.

	PER	PBR	ROE
코스피	20.57	1.00	4.9%
코스닥	159.43	1.95	1.2%

[탐방] Boardless TV 수혜주로 등극?

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