▶매출구성

2010년 3분기 누적 매출액 기준 매출 비중은 화공설비 60%, 발전에너지설비 38%, 기타 2%로 이루어져 있다. 화공설비분야는 열매체보일러(화학공정에서 가열용으로 사용),황회수설비(SRU: 원유 또는 천연가스 정제공정 중에 발생하는 황 회수 공정)등을 제조 및 공급하고 있다. 화공설비분야는 진입장벽이 높고 여타 설비분야보다 고부가가치라는 점에서 향후 동사의 성장 동력원이 될 전망이다.

발전에너지 설비분야에는 플랜트 사업의 핵심 설비인 산업용 보일러(대규모 시설에 필요한 열에너지를 공급하는 핵심 설비시설), 지역난방용 온수보일러, HRSG(Heat Recovery Steam Generator: 발전설비에서 발생하는 고온의 증기를 활용하여 전기를 생산하는 발전기)등이 주요 매출품목이다. 동사는 열설계, 기본설계, 상세설계 등 설계부터 구매, 생산, 설치 및 시운전까지 종합적인 프로젝트 수행능력을 통한 품질 경쟁력을 확보하고 있고 증기 발생 가능량 250톤 이하의 중소형 수관식 보일러를 제작하고 있다.

환경에너지설비 분야는 소각로(쓰레기 등의 폐기물을 소각하여 온수,전기등을 생산), 폐열회수설비(공기오염과 지구온난화에 영향을 미치는 연소 후의 손실열을 회소 또는 재활용)등을 개발 및 재조해 각 국가의 정부나 지자체로 공급하고 있다.

▶주요지표

최근 실적의 악화로 밸류에이션 및 수익성 지표는 그다지 좋아 보이지 않는다. 하지만 재무구조는 과거에 비해 큰 폭으로 개선되었다. 구체적으로는 현금성 자산만 100억 원으로 시가총액의 절반을 넘는 수준이며, 무차입 상태이다.

투자 아이디어

1.     2011년 역대 최대 실적 전망 

2009년 국내 EPC업체들의 플랜트 수주액이 역대 최대를 달성했음에도 불구하고 동사의 2010년 실적이 부진했던 이유는 무엇일까? 우선 EPC업체들의 수주 이후 기자재의 구매까지는 6개월에서 12개월 정도의 시차가 발생하기 때문이다. 따라서 동사의 신규 수주도 지연되었고, 더욱이 마진이 높은 화공설비 부문의 수주가 취약했기 때문인 것으로 분석된다.

 
하지만 2010년 하반기에 신규수주의 확보로 현재 수주잔고는 502억 원에 달한다. 납기는 수주잔고의 70~80%가 1년 내외이기 때문에 350~400억 원이 2011년 매출액으로 이어진다고 볼 수 있다. 그렇다면 2011년의 수주 전망은 어떨까?

2011년 상반기에 예정된 수주 금액만 840~1010억 원에 달한다. 이중 납기를 고려했을 때 2011년에 매출액에 반영될 수 있는 수주는 300~350억 원이다. 따라서 수주의 지연이나 납기의 지연이 없다고 가정할 때 2011년의 매출액은 역대 최대 수준인 650~750억 원으로 추정해 볼 수 있다.

2. 고마진의 황회수설비 비중 확대

최근 불거지고 있는 이야기 중 하나가 EPC업체들이 중동 플랜트 수주에서 저가에 입찰했다는 것인데, 업계 관계자를 통해 이것이 일정 부분 사실이라는 것을 확인했다. 그렇다면 혹시 이러한 영향으로 동사의 마진 또한 떨어지는 것이 아닐까?

황회수설비의 경우 국내에서는 유일하게 동사가 영위하는 사업으로써, 타제품에 비해 6배 이상의 마진율 차이가 날 정도로부가가치가 높다. 만약 저가 다량 수주의 영향으로 마진이 떨어진다고 하더라도 수익성이 워낙 뛰어나기 때문에 큰 문제가 없을 것으로 보인다.

황회수설비의 영업이익률을 보수적으로 20%로 가정하고, 황회수설비의 영업이익만을 계산하더라도 90억 원의 영업이익을 기대할 수 있다.

그렇다면 황회수설비의 마진이 이렇게 높은 이유는 무엇일까? 황은 보통 원유가 천연가스 정제공정에서 발생하는데, 특히 천연가스쪽에서 많이 발생한다. 그런데 황은 공정의 파이프 라인을 부식시키는 성질이 있기 때문에 추출해내야만 한다. 단순히 황을 추출하는 것뿐만 아니라 재활용까지 하는 기술은 장벽이 높기 때문에 부가가치가 높은 것이다. 또한 매출비중이 높은 이란 업체들의 경우 황회수설비의 원가구조를 파악하기가 힘든 것도 어느 정도 영향을 미치고 있다고 한다.

리스크

동사의 경우 이란向 매출이 크기 때문에 미국을 필두로 한 국제 사회의 이란 제재가 큰 리스크라고 할 수 있다. 최근의 주가 흐름 또한 이러한 부분을 여실히 반영하고 있는 것이다. 문제가 되는 것은 우선 펀더멘털에 영향을 미칠 것인가에 대한 부분인데, 현재 동사는 정부가 제시하는 제재 가이드 라인에 포함되지 않기 때문에 이란내의 영업이 지속가능할 것으로 보인다. 또한 신용장 개설 등의 문제도 차질없이 진행되고 있어 결제 또한 순조롭다고 한다. 다만 이란과 미국의 정치적 갈등이 심화될 경우 추가적인 제재의 가능성을 염두에 둘 필요가 있다. 두번째 문제는 펀더멘털에 영향이 없다고 하더라도 심리적인 요인으로 인해 주가의 개선이 쉽지 않다는 것인데, 괄목할만한 실적의 개선이 이루어진다면 심리적인 요인 또한 어느 정도 해소될 것이라고 전망한다.

실적 및 결론

보수적으로 황회수설비 분야의 2011년 영업이익만을 고려하더라도 90억 원의 영업이익과 70억 원의 순이익을 기대할 수 있다. 여기에 열매체보일러와 수관식보일러의 실적을 고려한다면 약 80억 원의 순이익을 달성할 전망이다. 이는 현재주가 기준 PER 2.5배 수준으로 여타의 플랜트 기자재 업체(6~10배)에 비해 상당히 저평가 상태이다. 이란 RISK를 고려하더라도 밸류에이션 갭이 지나치며, 적정 PER은 RISK를 고려해 플랜트 기자재 업체 중 가장 낮은 수준인 6배가 적절한 것으로 판단한다.