매출의 80% 가량은 나일론의 원재료가 되는 카프로락탐이 차지한다. 카프로락탐을 제조하기 위해서는 싸이크로헥사, 벤젠, 암모니아, 납사 등이 필요한데, 여기서 생겨나는 부산물을 통해 유안비료를 생산할 수 있다. 유안비료의 경우 매출액의 20% 가량을 차지하지만 현재 BEP 수준의 수익성을 유지하고 있는 실정이다.

▶주요지표

투자 아이디어

1.      전방산업의 타이트한 수급 상황으로 스프레드 확대

나일론에는 여러 종류가 있는데 그 중에서도 나일론-6는 가장 많이 쓰이는 섬유 중 하나이다. 그리고 나일론-6의 주 원재료가 바로 카프로락탐이다. 국내 나일론 생산자인 효성, 코오롱인더스트리, KP케미칼, 태광산업 등은 카프로락탐을 원재료로 나일론-6를 90% 생산하고, 나머지 10%는 엔지니어링 플라스틱(EP)를 생산하고 있다.

자료 : 언론 보도

나일론의 용도별 비중을 보면 직물이 34%로 가장 높은 비중을 차지하고 있다. 엔지니어링 플라스틱(EP) 또한 27%로 높은 비중을 차지하고 있으며, 나머지는 카펫소재, 타이어코드, 기타 용도로 다양하게 사용되고 있다. 주목할 점은 나일론 시장의 전방산업이 전반적으로 호조를 보이고 있다는 점이다. 특히 인도와 중국의 소비 수준이 상승하면서 의류와 자동차에 대한 수요가 늘어나면서 나일론의 수요 역시 높아지고 있다. 이에 중국을 중심으로 나일론-6 공장 신증설이 이어지면서 카프로락탐의 수요도 높아지고 있는 상황이다.

중국에서는 이미 미국보다 많은 연간 1700만 대(2010년 기준)의 자동차를 판매하고 있으며 2010년 자동차 판매량 증가율 또한 24.8%에 달한다. 또한 인도는 20~35세 인구가 2억 6,700만 명에 달하고, 차량 보급률도 천명당 20대 미만에 불과해 경제 성장에 따라 중국에 버금가는 높은 성장을 보일 것으로 예상된다. 한편 Euromonitor에 따르면 2009년 잡화류를 제외한 중국의 순수 의류시장 규모는 $1,060억(약 150조원 vs. 한국 의류시장 24조원)으로 추정된다. 또한 동 자료는 중국 의류 시장이 2020년 700조 원 규모에 달할 것으로 예상하고 있다.

반면 미국, 일본, 브라질 등의 카프로락탐 업체들은 노후화된 설비를 폐쇄하고 있고, 신증설을 위해서는 2~3년 정도의 기간이 소요되기 때문에 타이트한 수급 상황은 지속될 것으로 예상된다.




이러한 결과 2000년 이후로 현재 스프레드는 최대를 기록하고 있다. 면화의 대체재, 타이어 코드의 원재료, 엔지니어링 플라스틱 수요 증가 등을 고려했을 때 카프로락탐의 수요 또한 늘어날 것으로 보인다. 따라서 스프레드가 당분간 지속될 것으로 전망된다.

2. 중국 정부 정책으로 인해 유안비료 가격 상승

중국은 자국내 안정적인 비료 공급을 위해 수출 억제 정책을 펼치고 있다. 전세계 주요 비료 및 원료 생산량의 30%를 차지하는 중국이 수출을 억제할 경우 비료 가격의 상승은 불가피하고, 이에 따라 카프로가 생산하는 유안비료의 가격 또한 높아질 수 밖에 없다.

2010년 12월 15일 중국 재경부가 발표한 자료에 따르면, 요소비료 및 DAP에 대해 성수기 수출관세 적용기간을 각각 1개월, 1.5개월 확대하고, 동 기간 110%의 수출관세를 부과하였다. 이는 2011년 1월부터 6월까지의 수출을 금지한 것이나 다름없다.

 
더불어 요소비료의 경우 천연가스, 납사, 석탄 3가지 제조 베이스를 가지는 데 중국의 경우 이 중 가장 에너지 효율성이 떨어지는 석탄 베이스 비료 생산이 70%를 차지한다. 그런데 중국 정부는 강력한 에너지 절감정책을 펼치면서 에너지 효율성이 비료 공장들의 가동률을 하향 조정하거나 단계적 폐쇄 조치를 취하고 있다. 결국 중국의 비료 생산과 글로벌 공급이 동시에 하락할 것으로 예상된다.

2008년 국제 비료가격이 급등한 적이 있었는데, 당시 중국 정부는 이에 대해 비료 수출관세를 세 차례에 걸쳐 단계적으로 인상하는 정책을 펼쳤다. 그 결과 비료 가격은 천정부지로 뛰어 올랐고, 비료 업체들은 즐거운 비명을 질렀다. 이머징 마켓의 성장으로 인한 농산물의 수요 증가, 이에 따라 화학 비료의 수요가 증가하는 가운데 중국 정부가 이러한 자원 안보 정책을 고수한다면 2008년과 같은 상황이 재연되지 않을까 예측해본다.

현재 수준의 유안비료 가격(130$/T)에서 OPM이 0%임을 통해 고정비가 매출액 수준임을 추정할 수 있다. 이를 통해 유안비료 가격이 10$/T 상승할 경우 유안비료 부문의 영업이익을 추정해보면, 200$/T일 때 약 990억 원의 영업이익이 산출된다. 이는 원재료가 카프로락탐 제조의 부산물로 이루어지기 때문에 영업레버리지의 극대화로 인한 효과이다. 유안비료 가격의 상승 속도와 상승폭을 아직은 알 수 없지만, 200$/T까지 오를 경우 평균치인 566억 원의 영업이익을 기대할 수 있다.

리스크

카프로의 실적은 결국 카프로락탐, 유안비료 각각의 스프레드로 인해 결정되는데, 여기서 리스크로 볼 수 있는 사항은 이미 많이 오른 면화 가격이 더 오르거나 유지될 수 있을지의 여부이다. 면화 가격이 하락하게 된다면 카프로락탐의 가격 또한 하락하게 되고 이익이 축소될 수 밖에 없다. 그렇지만 면화와 카프로락탐의 견조한 수요세와 미국, 유럽 등의 글로벌 유동성의 상품 시장으로의 유입을 고려한다면 이러한 리스크는 제한적인 것으로 보인다. 다른 한가지 리스크는 카프로락탐의 원재료인 싸이크로헥사, 벤젠, 납사 등의 유화 제품은 원유 가격과 밀접한 연관을 보이는데, 최근 원유 가격의 상승에 따라 카프로락탐의 스프레드가 축소될 가능성이 있으므로 이를 주시할 필요가 있다.

실적 및 결론

유안비료 가격의 상승으로 인해 2011년의 매출액은 9,762억 원을 기록할 것으로 추정된다. 카프로락탐 부문의 영업이익은 원재료 가격 상승을 고려해 883억 원(OPM 12%), 유안비료 부문의 영업이익은 566억 원으로 총 1,449억 원의 영업이익이 예상된다. 또한 최근 5년간 누적 결손액이 570억 원에 달해 2011년 까지의 법인세는 발생하지 않을 것으로 보인다. 국내 비료 업체들의 2010년, 2011년 평균 PER이 각각 15배, 10배인 점과 비료 산업이 턴어라운드되고 있다는 점을 감안할 때 10배 수준의 PER이 적합하다.