매도 가격  8,000~ 9,000원 분할 매도

기업 개요 및 히스토리

차이나하오란은 2009년 설립된 투자지배목적 지주회사이다. 중국 장강삼각주 지역에 위치한 장인신하오제지와 장인신하오폐지를 각각 자회사, 손자회사로 두고 있는 페이퍼 컴퍼니로써 폐지 수거 및 재생을 통해 제지를 만들어 파는 선순환 구조의 비즈니스 모델을 갖추고 있는 친환경형 기업이라고 할 수 있다. 우리나라에서는 제지산업이 사양산업으로 인식되지만 중국에서는 전혀 다른 양상이 전개되고 있다는 점에 주목할 필요가 있다.

▶매출구성


차이나하오란의 매출구성은 크게 두 가지로 나누어진다. 첫 번째는 원료용지로 폐지회수센터에서 회수한 폐지를 재생작업을 거쳐 외부의 제지업체에 판매하면서 발생한다. 두 번째는 재생작업을 거친 폐지와 천연 펄프를 섞어서 만든 코팅 백판지인데, 백판지는 소비재의 포장 용도로 쓰이기 때문에 소비와 밀접한 연관을 가진다. 주목할 점은 원료용지의 비중이 커지고 있다는 것인데 이는 폐지회수센터를 공격적으로 확장함으로써 나타난 결과이다.

▶ 주요지표



투자 아이디어

1.      중국인들의 소비, 그 중심에 서다.

중국 정부는 투자 중심에서 소비 중심으로 성장의 패러다임을 전환하고 있다. 이러한 성장의 패러다임에 부합하는 기업은 어디일까? 장강삼각주는 중국의 최대 경제권역으로 상하이를 비롯해 쑤저우, 항저우 등의 도시를 포함하며 1인당 소득이 1만 8천 달러에 달한다. 소득이 급속도로 늘어남에 따라 이 지역의 소비 또한 다른 지역에 비해 따른 속도로 늘어나고 있다. 따라서 중국 경제발전의 발원지인 장강삼각주에서 폐지를 수거하여 재생하고 이를 다시 판매하는 차이나하오란을 Top-Pick으로 지목한다.



일반적으로 제지 사용량은 GDP와 정의 관계를 가지고 있으며, 중국 역시 예외는 아니다. 중국제지협회에 따르면 ‘01년부터 ‘08년까지 연간 제지 수요 CAGR은 11.6%로 중국의 GDP 성장률과 비슷한 추세를 나타내고 있다. 그렇지만 아직 중국은 선진국에 비해 절대적으로 제지 사용량이 낮은 상황이다. 이 두 가지 사실로 미루어 앞으로 장강삼각주의 제지 사용량은 장강삼각주의 GDP 성장률 이상으로 증가할 것으로 전망된다.



반면 중국은 자원의 활용도가 떨어진다. 특히 종이의 재활용이 제대로 이루어지지 않고 있는데, 선진국의 폐지 회수율이 50%이상임을 고려할 때 39%를 기록하고 있는 중국의 폐지 회수율은 평균 이하이다. 즉, 차이나하오란의 먹거리가 아직 많다는 것이다. 결론적으로 중국 소비의 중심지인 장강삼각주, 여전히 낮은 제지 사용량, 그리고 낮은 폐지 회수율은 차이나하오란에게 천혜의 영업환경이다.

2.  폐지회수센터의 공격적 확장으로 외형 확대

차이나하오란의 2009년 매출구성은 코팅백판지가 54%, 원료용지가 46%였으나 2010년 3Q에는 폐지회수센터의 공격적인 확장으로 인해 원료용지 부문의 매출비중이 64%로 확대되었다. 기존에는 폐지의 70%를 외부에 판매하고 30%는 재생을 통해 코팅백판지로 생산되었는데, 현재는 90%이상을 외부에 판매하고 있다.

차이나하오란은 2013년 까지 매년 8개의 폐지회수센터를 인수하려는 계획을 가지고 있고, 2010년에는 3월과 8월에 각각 4개씩을 인수하였다. 한편 중국 정부는 자원 재생을 장려하기 위해 증치세(부가가치세)를 환급해주고 있는데, 지원 대상은 단순히 폐지만을 회수하는 영세 업체들이 아니라, 폐지를 회수하여 재생을 통해 제지를 만드는 기업에 제한된다. 결국 대부분의 영세 업체들은 수익성이 떨어지기 때문에 차이나하오란과 같은 규모가 큰 업체에게 인수당할 수 밖에 없는 상황이다.

그렇다면 원료용지 회수센터의 공격적인 확장으로 인해 현금흐름이 나빠지는 것이 아닌가? 그렇지 않다. 원료용지 회수센터 1개를 인수하는데 드는 비용은 23억 원 가량인데 이중에서 12억 원이 연간 판관비이다. 그렇기 때문에 순수한 고정자산 투자금은 11억 원인 셈이다. 그런데 원료용지 회수센터 당 연간 영업이익은 19억 원에 달한다. 즉, 투자자의 입장에서 본다면 원금회수 기간이 1년도 안 되는(PER 0.6) 매우 매력적인 사업이라고 볼 수 있다.

3.  타이트한 펄프 수급으로 우호적인 환경 조성

최근 이머징 마켓의 성장과 주요 펄프 생산국인 칠레의 지진(2010년 초)에 따라 펄프가격이 급격하게 상승하여 톤당 펄프가격이 870달러까지 치솟았다가 3분기 이후 톤당 700~800달러를 가는 더 이상 펄프 가격을 떨어뜨릴 것으로 보이지 않는다.

중국 정부 또한 원료용지 펄프(재생 펄프)의 대체재인 비목재펄프(볏짚, 대나무, 사탕수수 찌꺼지로 만들어짐)에 대해 환경문제 훼손의 이유로 제대를 가하고 있다는 점도 원료용지 펄프의 수요를 늘리고 있어 차이나하오란에는 긍정적으로 작용하고 있다. 결국 천연펄프의 수급이 타이트하다는 점과 비목재펄프의 제재를 받고 있다는 점, 그리고 원료용지 펄프 사업자에게 중국 정부가 세금 혜택을 주고 있다는 점은 매우 우호적인 환경이 조성되고 있다고 해석할 수 있다. 따라서 현재 원료용지 사업부문의 op margin(약 10%)는 앞으로도 유지될 수 있을 것으로 보인다.

리스크

현재 한국 증시에 상장된 중국 기업들의 저평가 요인은 회계불신 리스크와 편법상장(차명주식) 의혹이 있다. 실제로 연합과기는 과거 감사의견 제한을 받아 퇴출위기에 몰렸었고, 중국원양자원은 차명주식과 갑작스런 유상증자로 구설수에 올라 중국 기업들의 주가를 동반 하락시켰다. 차이나하오란 역시 회사측에서는 실제로 최대주주와 경영자가 다르다고 밝히고 있지만 사실 여부를 확인하기 어려운 상황이고, 회계적인 문제도 완전하게 검증할 수 없다는 부분이 투자 심리를 위축시키고 있는 것으로 보인다. 그럼에도 불구하고 여전히 펀더멘털에는 변화가 없다는 점, 한국거래소가 중국 기업들의 상장과 관리를 엄격하게 하고 있다는 점, 중국 기업들 역시 상장에 따른 책임 의식이 생기고 있다는 점은 차후 차이나리스크를 점차 해소해 나갈 수 있을 것이라고 전망한다.

실적 및 결론

2010년은 원료용지 사업 부문의 확장에 의해 매출액이 전년동기대비 97% 상승한 약 3,340억 원을 기록할 것으로 보인다. 2011년 또한 원료용지 사업 부분의 지속적인 확장으로 순이익은 450억 원에 육박할 것으로 보이며, 2011년 기준 PER은 4.0~4.5배 수준으로 성장성을 감안했을 때 매우 저평가된 것으로 판단된다. 규모가 커짐에 따라 이러한 성장의 속도는 다소 느려지겠지만, 중국 내수의 성장과 차이나하오란의 사업구조를 고려한다면 적정 수준의 성장은 가능할 것으로 보인다.