◆ KEY POINT ◆① 영업이익현금흐름은 순이익보다 일관성이 높고 왜곡이 적어 영업가치를 체크하기에 유용한 도구다.② 우수한 기업경영 성과를 낸 CEO들은 현금흐름을 주요 지표로 삼았다.③ 브로드컴(AVGO)과 어도비(ADBE)는 강력한 사업독점력을 바탕으로 매년 매출액 대비 40% 이상의 현금을 창출했다.
■ 순이익과 함께 보면 좋은 현금흐름
기업가치를 평가하는 기준은 다양하지만 워런 버핏을 비롯한 많은 투자자들은 미래 현금흐름의 현재가치를 기업 내재가치로 평가한다. 그들은 현금흐름이 좋은 기업 중 시장지배력이 높은 소위 경쟁우위가 강한 기업에 관심을 갖는다.
일반 투자자들은 접근성이 좋은 순이익이나 EPS에 주로 관심을 갖는다. 하지만 순이익은 영업외이익이나 실제로 현금이 나가지 않는 감가상각비, 주식보상비(스톡옵션) 등이 포함되어 순수 영업에서 발생하는 현금을 제대로 보여주지 못한다는 약점이 있다.
일관성도 문제다. 이익이 들쭉날쭉하다면 가치평가를 할 때 추정 오차가 커져 평가 신뢰도가 떨어진다. 순이익은 다양한 계정이 합산되는 탓에 일관성이 낮은 편이다. 이에 반해 영업현금흐름은 왜곡이 적고, 일관성이 높다는 점에서 훌륭한 도구다.
※ 영업현금흐름이란?영업현금흐름(Operation Cash Flow)은 투자현금흐름, 재무현금흐름과 함께 현금흐름표를 구성하는 3개 항목 중의 하나다. 순수 영업활동으로 벌어들인 현금을 산출하며 기업 본연의 영업가치를 나타낸다. 순이익에서 현금유출이 없는 회계상의 비용을 더해주고(가산), 현금유입이 없는 회계상 수익을 빼서(차감) 계산한다. 감가상각비는 가산항목에 포함된다.
■ 좋은 현금흐름 = 좋은 경영
워런 버핏이 주주서한을 통해 주주들에게 필독서 1순위로 추천한 책이 있다. 바로 윌리엄 손다이크의 <현금의 재발견>이다. '경영의 달인' 잭 웰치 이상의 기업 경영 성과를 낸 CEO들의 경영전략을 분석한 책이다. 책 이름에서도 알 수 있듯이 현금흐름을 강조했는데 현금흐름에 대해 아래와 같이 서술했다.
윌리엄 손다이크 <현금의 재발견>"장기적인 기업가치는 연차보고서상 이익이 아니라 현금흐름이 결정한다" _ P.24"역발상 CEO들(놀라운 성과를 이룬 8인의 CEO)은 매사 현금흐름에 집중하고 월스트리트가 신주단지처럼 여긴 순이익을 맹목적으로 따르지 않았다. 순이익은 다소 무딘 도구다. 부채 수준, 세금, 자본지출, 과거 인수기록 등의 차이 때문에 심각하게 왜곡될 수 있어서다." _ P.40"역발상 CEO들은 적극적인 기업인수 프로그램, 높은 수준의 부채를 유지했는데, 순이익의 약점을 생각할때 장기적으로 가치를 창출하는 핵심요인은 잉여현금흐름의 최적화라고 판단했기 때문이다." _ P.40
이 책에서 언급된 8인의 역발상 CEO들은 기업 인수 시 기업의 위상이나 이익 규모가 아닌 현금흐름을 주요 지표로 삼았다. 큰 기업이 아닌 주주가치가 좋은 기업을 주로 인수했다. 인수 후에는 비용을 줄이고, 핵심 가치와 어긋난 사업을 청산해 현금 창출력을 더욱 개선해 나갔다.
역발상 CEO 중 한 명으로 소개된 워런 버핏은 그의 회사 '버크셔해서웨이'의 내부 자금(플로트)을 토대로 현금을 창출하는 다른 사업의 전체나 일부를 매수했다. 인수한 기업에서 발생하는 수익을 바탕으로 또 다른 기업을 인수하며 성장 바퀴를 돌렸다.
■ 현금흐름으로 살펴보는 미국주식
그렇다면, 이제 현금흐름이 좋은 미국주식을 살펴보자.
전 세계 주식시장의 60%(시가총액 기준)를 차지하는 미국증시에는 규모만큼이나 훌륭한 기업도 많다. 현금흐름이 좋은 극소수의 기업만을 추리기 위해 다소 까다로운 조건을 부여했다. 그 결과 약 5,500개 기업 중 20개 이하의 종목만 남았으며 미국기업이 아닌 해외기업(ADR) 등을 제외한 10개 기업을 최종 선정했다. 주요 선별 조건은 다음과 같다.
<주요 선별 조건>
- (5년 연속) 영업현금흐름 전년 대비 증가
- (5년 평균) 연간 매출액 100억 달러(13조원) 이상
- (5년 평균) 영업현금흐름 (+), 잉여현금흐름 (+)
* 5년 : 2019년~2023(E)
* 매출 대비 영업현금흐름 기준 내림차순 정렬
최종 선정된 10개 기업은 브로드컴(AVGO), 어도비(ADBE), 이튜이트(INTU), NXP(NXPI), 리퍼블릭 서비시스(RSG), 세일스포스(CRM), 엔브리지(ENB), 오토매틱 데이터(ADP), 테슬라(TSLA), AMD(AMD) 등이다.
브로드컴과 어도비의 매출 대비 영업현금흐름은 각각 49%, 43%로 총매출의 절반에 육박한다. 환산시 5년간 매년 18.6조 원(141억 달러), 8.8조 원(67억 달러)의 영업현금흐름을 창출한 것으로 파악된다. 평균 자본지출(CAPEX)은 매출 대비 2~3% 수준으로 낮다. 영업현금흐름에서 자본지출을 차감한 잉여현금흐름 비율도 40% 이상이다. 소위 '남는 장사'를 계속하고 있다.
이 두 기업의 매출대비 순이익 비율(순이익률)은 매출 대비 영업현금흐름 비율보다 낮게 형성되어 있다. 브로드컴의 순이익률은 29%로 49%인 매출 대비 영업현금흐름 비율보다 20%p 낮다. 이는 매년 실제 현금 지출이 없는 비용인 무형자산상각비가 발생한 탓이다.
브로드컴의 2022년 결산 기준 순이익은 15.2조 원(115억 달러)이다. 감가상각비와 기타 조정을 거친 영업현금흐름은 22조 원(167억 달러)이다. 순이익만 봤다면 자칫 매력도가 떨어졌을 수도 있다. 이처럼 영업현금흐름도 함께 살피면 좋은 기업을 발굴할 확률이 더 높아진다.
* 브로드컴 현금흐름표 (출처 : TIKR.com)
현금흐름 창출력 만큼이나 주가도 좋다. 브로드컴 주가는 최근 5년간 275%, 어도비 주가는 115.4% 상승했다.
* 브로드컴 주가추이(월봉 2012년~) (출처 : Finviz)
* 어도비 주가추이(월봉 2012년~) (출처 : Finviz)
■ 높은 시장점유율이 현금흐름 창출의 KEY
매출 대비 영업현금흐름 비율 1위를 차지한 브로드컴은 유무선 통신칩 공급업체(팹리스)로 글로벌 시스템 반도체 3위다. 삼성전자, 애플 등 통신칩을 필요로 하는 업체들과 장기공급 계약을 맺으며 안정적인 수익을 창출하고 있다.
특히 통신기기 필수 제품인 이더넷 스위치 분야 점유율이 약 70%에 달해 사실상 독점 공급하고 있다. 필수 제품을 독점으로 공급하면 가격결정력이 높을 수밖에 없으며 계약 조건도 상대적 우위에서 결정할 수 있다.
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2위를 차지한 어도비는 포토샾, 프리미어프로로 대표되는 기업이다. 사진, 그래픽 디자인 등 다양한 분야의 소프트웨어 툴을 전 세계 사용자에게 공급한다. 주요 매출은 구독 서비스다. 사용자들은 어도비의 여러 소프트웨어를 이용하기 위해 매월 구독료를 지급한다.
어도비 강점은 고정비형 기업 유형이라는 점이다. 구독자가 늘어도 원가는 늘어나지 않는다. 오히려 원가율이 낮아진다. 더 다양한 소프트웨어를 만들고 매년 가격을 인상한다면 끊임없이 이익률이 좋아질 기업이다. 실제로 어도비의 영업이익률은 18%(2015년), 31%(2018년), 36%(2021년)으로 꾸준히 늘었다. 올해는 영업이익률이 45%에 육박할 것으로 추정된다.
브로드컴과 어도비 사례에서도 확인할 수 있듯이 좋은 현금흐름은 좋은 사업에서 나온다. 현금흐름이 좋은 기업은 언제나 좋은 인수 매물이 될 수 있으며, 장기보유한다면 좋은 성과를 낼 확률이 높다. 현금흐름이 좋은 기업을 유심히 보자.
※ 용어정리S : Sales, 매출액NI : Net Income, 순이익OCF : Operation Cash Flow, 영업현금흐름FCF : Free Cash Flow, 잉여현금흐름CAPEX : Capital Expenditures, 자본적 지출
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