지은이: 앤서니 볼턴 Anthony Bolton (1950-03-07~)

옮긴이: 손정숙

출판사: 부크온 / 2018년 4월 / 221쪽 / 1만7800원

앤서니 볼턴은 피델리티에서 펀드를 운용했던 28년(1979년~2007년) 동안 1만4800%, 연평균 19.5%라는 탁월한 수익률을 올렸으며, 단 한 해도 시장에 뒤진 적이 없었다고 합니다. 그의 투자 핵심을 정리한 ‘17가지 원칙과 실전’을 보면 느낄 수 있듯이 열정적으로 탐구/분석하고 차트를 활용하는 등 성실하면서도 열린 자세가 이를 가능하게 했을 것이라 짐작합니다.

은퇴 다음날인 2007년 12월 29일부터 이 책을 쓰기 시작했는데, 자신이 30년 동안 투자업계에서 배운 투자의 정수를 전달하겠다고 합니다. 목표로 삼은 독자층은 전문투자자나 경험이 많은 아마추어 투자자지만 개인투자자들도 흥미를 가졌으면 하는 바람을 밝히는데요. 쉽게 읽히고 책 부피도 두텁지 않지만, 볼턴의 가르침을 온전히 이해하기 위해서는, 기본적인 투자지표를 숙지(熟知)해야 하고 주식투자 경험도 조금은 필요해 보입니다.

책은 3부로 구성되었는데, 피터 린치의 추천사와 저자의 책 소개에 이어 1부에서는 실제 투자에 적용했던 원칙과 평가 방법 그리고 볼턴의 투자철학 모두를 알려줍니다. 2부에서는 미팅 사례와 성공한 투자와 실패한 투자 경험을, 3부에서는 실전에서 맞닥뜨릴 다양한 상황에서 검토하거나 참고할 항목들을 요약/정리했습니다.

피터 린치는 볼턴에 대해 열렬하면서도 쉽사리 동요되지 않고, 격렬하면서도 고요하다면서 이는 자산운용가로서는 으뜸가는 자질을 갖춘 것이라고 말합니다. 그리고 자신(피터 린치)을 볼턴과 비교한 언론에 대해 그와 비교되는 것이야말로 자신에 대한 최고의 찬사라고 말합니다.

투자에 새로운 것이란 거의 없기 때문에 자신도 다른 투자자들에게 배운 것들이 많다고 합니다. 책의 원제를 ‘시류를 거슬러 투자하라(investing against the tide)’로 지은 것은 자신이 투자에 접근하는 방식인, '역발상 접근법'을 반영했다고 합니다.

‘상식’과 ‘인내’는 투자에서 가장 중요한 두 가지 속성이며, 논리적, 객관적, 독립적으로 생각하고 ‘다른 사람들이 이성을 잃었을 때도 그것을 유지할 수 있다면’ 훌륭한 투자자가 되기 위한 출발선에 선 셈이라며, 독자들을 응원하고 있습니다.

볼턴 투자의 핵심이면서 실제 적용하는 17가지 원칙에 대해 설명합니다. 경험으로 체득했기에 가능했을, 간략하고도 명쾌한 설명이 쉽게 와 닿습니다.

투자하기에 좋은 기업으로 1) 독점적 사업력, 즉 깊고 영구적인 ‘해자’를 가지고 있는 기업, 2) 사업구조가 단순해서 이해하기 쉬운 기업, 3) 성장하는 데 많은 자본이 필요하지 않은 기업 등을 꼽습니다.

투자하기 전에 반드시 그 기업 경영진과의 대화 시간을 갖는데요. 중요한 정보를 이끌어내기 위해서는 상대방의 신뢰를 얻어야 하므로, (이를 위해) 사전 준비를 철저히 합니다. 그 기업의 파트너와 경쟁 기업에 대한 정보를 얻기 위해 애를 씁니다.

신뢰할 수 있는 경영자가 있는 기업에만 투자합니다. 경영자는 능력이 있고 정직해야 하며 경영자가 상당한 지분을 보유하고 있는 기업을 선호합니다.

내부자들이 가진 자기 회사 주식에 대한 태도를 중요하게 봅니다. 특히 예상과 다른 거래를 할 때는 유심히 지켜보는데 예를 들어, 이사들이 이미 상당히 오른 주식을 대량으로 사들이거나 크게 떨어진 주식을 파는 경우입니다.

피터 린치가 말한 것처럼, 보유하고 있는 주식에 대해 10대 자녀들이 이해할 수 있을 정도로 간략하게 정리할 수 있어야 합니다.

주식 매수 가격을 잊는 것이 중요한데, 그 이유는 투자 근거가 나쁜 쪽으로 바뀌어 매수 대상이 아니라 오히려 매도 대상이 되어버렸을 때는 주식이 매수가격 이하로 떨어졌는지 여부와 관계없이 행동에 나서야 하기 때문입니다.

주식을 매수하기 전에 다음 6가지 요인을 고려합니다.

- 사업 독점력(1장), 경영진(2장), 재무평가(6장), 밸류에이션(8장), M&A 가능성(9장), 기술적분석(12장).

기업의 실질가치와는 관계없이 가격은 단기적으로는 사람들이 기업에 지불하고 싶어하는 데 따라 움직이고 장기적으로는 기업의 실질가치에 수렴합니다. 변덕스러운 시장에 맞서 (투자에서) 성공하기 위해서는 기질이 중요합니다.

독자적으로 생각하는 일과 시장에 귀 기울이는 일이 합쳐질 때, 성공적인 투자가 이루어집니다. 한쪽으로 기울어 다른 쪽을 무시한다면 성공할 수 없습니다.

밸류에이션이 정상 수준에서 이탈해 있다는 확신이 드는, 즉 싼 주식만을 보유합니다. 지수에서 큰 부분을 차지한다는 이유로 주식을 보유하지 않습니다. 연도별로 떼어놓고 보면 변동이 크더라도, 장기적으로 최고 수준의 평균 수익률을 올리는 포트폴리오 운용을 목표로 합니다.

한편 주가 하락기나 보합 국면일 때는 보유 종목 수가 줄어든다고 합니다. 개별 주식에 대한 투자 근거를 되돌아보고 확신이 떨어지는 종목을 잘라내 버리는 시기로 이용하기 때문입니다.

1) 투자 근거를 무력화시키는 무언가가 발생했을 때

2) 주가가 적정가치에 이르렀을 때

3) 더 나은 주식을 발견했을 때

관심 기업에 대해서는 손익계산서, 재무상태표, 현금흐름표 등에 대해 향후 2~3년 예상치를 추정하며 이를 증권사 추정치와 비교해서 우리 예상치가 낮은 경우는 매수에 신중을 기합니다. 손익을 우선하지만 현금흐름과 재무상태표 역시 중요하게 생각하며 주석 사항을 주의 깊게 살펴봅니다.

부채가 많은 기업은 사업 환경이 악화될 때 특히 위험에 노출되기 쉬우므로 부실한 재무상태표를 보유하고 있는 기업은 ‘가급적’ 투자를 자제합니다. 투자자들이 가장 큰 손해를 보는 경우는 부실한 재무상태표를 보유한 기업에서 뭔가 잘못된 일이 일어날 때이기 때문입니다.

증시에서 정상가치를 이탈한 밸류에이션을 나타내는 것으로 보이는 기업, 즉 안전마진이 큰 주식을 사들여 그 이탈이 해소될 때까지 기다리는 것이 볼턴의 투자법입니다.

안전마진을 줄여줄 촉매가 있다면 좋겠지만 그런 경우는 거의 없기 때문에 싼 주식을 사는 데 집중합니다.

1) 가치투자자보다는 성장주 투자자의 영역인 주가이익증가율(PEG: Price Earnings to Growth)

2) 배당평가(dividend discount) 또는 현금흐름할인(cash flow discount) 등과 같은 할인 모델

PEG 1로 같은 주식 중 A주식은 PER이 20, 연간 주당순이익 증가율이 20%이고, B주식은 PER이 5, 연간 주당순이익 증가율이 5%라면 볼턴은 (당연히)B 주식을 선택한다고 합니다. 앞서 소개했던 '소음과 투자'에서도 저자인 번스타인은 ‘똑같은’ 선택을 했습니다. 기억하시죠? ^^

기업인수(M&A)가 이루어지면 현재 주가에 프리미엄이 붙게 됩니다. 기업인수를 시도하는 쪽은 대개 같은 업종에 속하는 기업이거나 사모회사 등 금융업자, 두 종류인데 가치에 비해 싼 주식을 보유하고 있으면 인수 대상이 될 가능성이 높습니다.

업황이 회복세이거나 흑자로 돌아서려는 주식을 매력적인 가격에 매수하는, 즉 턴어라운드 주식을 선호합니다. 성장주 투자의 위험에 대해서는 GMO의 제레미 그랜덤 회장의 말씀을 빌어 주의를 주고 있습니다.

버핏이 즐겨하는 말씀, ‘투자에는 스트라이크 아웃이 없다’고 했듯이 볼턴은 골프 용어를 빌려 ‘증시에는 멀리건(mulligan)이 얼마든지 있다’고 말합니다. 즉, 서두르지 말 것을 조언합니다.

기술적 분석을 개별 주식에 대한 기본적 투자 접근을 하는데 필요한 틀입니다. 즉 주식 선별을 위한 하나의 (필수)과정으로 봅니다. 기술적 분석이 기본적 접근의 관점을 강화해준다면, 확신을 갖고서 큰 금액을 베팅할 수 있다는 것이죠.

볼턴은, 차티스트들이 주장하듯이, 기술적 분석의 장점은 손실 난 종목을 손절매하고 이익을 내는 종목을 보유할 수 있도록 해준다고 하는데요. 그 이유는 기술적 분석을 통해 특정 주식에 대한 현재 위치를 또한 앞으로 일어날 문제를 미리 경고하는 신호로 파악할 수 있다고 보기 때문입니다.

하지만! 자신은 기본적 분석 신봉자로서, 두 가지 접근법을 결합시키는 편이 한 가지에만 치중하는 것보다 더 낫기 때문에 기술적 분석을 중시하고 있다는 점을 밝히고 있습니다.

광범위하고 다양한 출처로부터 얻은 많은 데이터, 관점, 의견, 분석 등을 갖고서 체로 걸러내고 비교하는 과정을 통해 유용한 정보를 찾아냅니다.

13장에서 다룬 다양한 의견을 얻는 방법을 구체적으로 설명합니다. 볼턴은 직접 만나서 친분을 쌓는 것이 중요하기 때문에 중개담당과의 미팅을 자주 가집니다.

이 주제에 대해서는 모든 투자자들이 답을 얻고 싶어하지만 어떤 대가들도 답이 없다는 사실만을 확인시켜줄 뿐입니다. 볼턴은 이와 관련해서 수많은 경험을 들려주는데 수차례 반복해서 읽는다면 어렴풋이나마 ‘이렇게 하면 되겠네’ 하는 감을 잡을 수 있을 것으로 믿습니다.

볼턴이 타이밍을 잡기 위해서 중점적으로 챙겨보는 세 가지는 상승장과 하락장의 역사적 패턴, 풋/콜 비율 등으로 나타나는 투자자의 위치를 나타내는 척도 그리고 PBR 비율 등 장기적 밸류에이션 지표입니다. 구체적인 설명을 듣지 않더라도, 전문적이고 많은 시간을 들여야 할 것 같아 아마추어 투자자가 추구하기에는 너무 어려워 보이는데요.

그래서 볼턴은 ‘인간의 두 가지 기본 정서인 공포와 탐욕을 절제하고 적절히 이용할 수 있다면 성공 투자자가 되기 위한 기본을 갖춘 셈’이라면서 기본적으로 타이밍을 잡으려는 시도는 하지 않는 게 낫다고 합니다. 그보다는 차라리 낙관주의자가 될 것을 조언합니다.

시장이 하락 추세에 있고 포트폴리오 수익률이 계속 떨어지면 투자자들은 힘들어지는데요. 이런 상황에 놓였을 때 스스로를 추스르고 한 단계 성장하는데 도움이 되는 조언 14가지를 들려줍니다. 특히 저의 머리를 때린 것은, 다음 10번째 항목입니다. 꾸준하게 게을러져 온 저를 깨닫게 되었거든요.

기질이 IQ보다 더 중요하다고 말씀하신 분으로는 찰리 멍거가 퍼뜩 떠오르는데요. 볼턴 역시 같은 주장을 하면서 성공하는 투자자가 갖춰야 할 12가지 특성을 나열합니다. 제목만 옮길게요.

1)혜안 2)기질 3)체계화 능력 4)분석에 대한 열정 5)디테일에 강한 제너럴리스트 6)승부욕 7)유연한 확신 8)기꺼이 대중과 따로 가기 9)자기 자신을 알기 10)경험 11)정직 12)상식

다양한 성공 사례와 실패 사례를 들려주면서 기업탐방의 중요성을 주장합니다. 1985년부터 수기로 작성한 노트에서 발췌한 얘기들은, ‘원칙은 시공간을 넘어 통한다’는 것을 느낄 수 있습니다.

1부에서 다룬 내용을 요약/정리한 것으로 책을 읽은 다음 복습하는 느낌이 듭니다. 13가지 주제를 갖고서 고려하고, 기억하고 주의할 점을 짚어주는데, 이 글을 베껴 눈에 띄는 곳에 붙여놓고서 두고두고 본다면 좋은 (투자)가이드가 될 것으로 믿습니다. 항목만 나열할게요.

1)기업 평가 2)경영진 평가, 3)주식 투자 4)감정 5)포트폴리오 6)투자 위험 7)회계 자료 8)밸류에이션 9)M&A 10)미인주 11)매매법 12)기술적 분석 13)최적의 투자 시점

저자의 풍부한 경험과 방대한 기록에서 만들어진 투자 철학을 실전에 응용할 수 있는 ‘17가지 원칙과 실전’을 온전히 이해해서 숙지한다면 투자자로서의 기본기는 완성되었다고 봐도 될 듯합니다.

피터 린치는 추천사에서 ‘이 책은 지상 최고 투자자 가운데 한 사람의 통찰을 담고 있다’고 했는데요. 과연 볼턴은 투자에 대한 자신의 모든 것을 일러주고 있습니다. 본문에서도 한 차례 언급했던 저자의 마지막 말씀은 이 책에서 우리가 얻는 최고의 교훈입니다.

성공한 가치투자자 중에는 차트에 대해 매우 부정적인 시각을 가진 분들이 있는데, 볼턴은 ‘기본적 분석에 기술적 분석을 더하면 더 확실해진다’면서 다름을 밝힙니다. 한편, 활용할 수 있는 모든 것을 받아들이고 열정적이면서 지나칠 정도로 집요하다는 점에서, 특히, 투자할 기업은 반드시 그 기업의 경영진을 만나는 등 개인 투자자들이 모방하기 어려운 점은 있습니다.

그럼에도 불구하고 볼턴이 그랬듯이 우리는 우리가 할 수 있는 범위 내에서 열린 자세로 투자에 임한다면 이 책은 충분하고도 훌륭한 교과서로 삼을만한 책이라고 생각합니다.

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