투자의 미래 The Future for Investors in 2005
- 지은이: 제레미 시겔 Jeremy J. Siegel
- 옮긴이: 이은주
- 출판사: 이레미디어 / 2022년 1월 / 551쪽 / 2만2000원
■ 요약
저자는 이 책을 쓴 이유를 다음 두 가지 질문에 대해 답하기 위해서라고 합니다.
1. 장기 투자를 하려면 어떤 종목을 사서 보유해야 하나요?
2. 베이비붐 세대가 은퇴하면서 그들의 포트폴리오를 청산하기 시작하면 우리 경제와 투자에 어떤 영향이 있을까요? (p.5)
책 읽는 내내 이 질문을 여러 차례 제시하면서 독자/투자자에게 집중할 것이 무엇인지 환기시킵니다. 또, 저자는 많은 통계 자료를 분석해서 나온 결론으로 이 질문에 대한 나름의 답을 들려줍니다. 나름이라고 표현한 것은 저자는 명확한 답을 제시했지만 받아들이는 제 입장에서는 꼭 들어맞지 않기 때문입니다. 그래서, 각자의 판단이 필요하다고 생각합니다.
성장주가 더 높은 수익을 준다는 통념을 ‘성장 함정’이라고 표현하면서, 실제로는 배당수익률이 높은 주식이 장기적으로 더 높은 수익률을 올렸음을 밝히고 있습니다. 따라서 최선의 투자 전략은 단순하고 체계적인 접근법, 즉 (국제)인덱스펀드 50% + DIV(D: 배당금, I: 국제화(국제적으로 분산), V: 가치평가)를 반영한 수익 증대 전략 50%로 배분할 것을 추천합니다.
책은 1부, ‘성장 함정 이해하기’ 편에서 투자자와 투자 성공 사이에 놓인 가장 중요한 장벽 ‘성장 함정’에 대해 분석합니다. 2부, ‘신규 기업에 대한 고평가 함정’ 편에서는 신성장 기업과 새로운 주식에 대한 선호 현상이 투자에 미치는 악영향을 파악합니다.
3부, ‘주주 가치의 근원’ 편에서는 투자자, 즉 주주의 실질 수익의 원천은 배당금에 있음을 증명하고, 4부, ‘고령화 위기와 세계 경제 중심의 변화’ 편에서는 우리나라에서도 시급한 문제로 대두된 ‘사회 고령화’에 대해 국제 분업으로 해결이 가능하다는 전망을 제시합니다.
5부, ‘포트폴리오 전략’ 편은 단순하지만 효율성이 높은 투자 전략을 알려줍니다.
■ 개요
1부, 성장 함정 이해하기
대다수 투자자는 기술 혁신을 주도하고 경제 성장을 이끄는 기업이 더 나은 수익을 준다는 믿음을 가집니다. 그러나, 저자는 이런 잘못된 통념에 대해 '성장 함정'이라는 명칭을 붙입니다. ‘성장 함정’은 투자자와 투자 성공 사이에 가로 놓인 가장 중요한 장벽 가운데 하나임에 분명하다면서, 1950년대 대표적인 성장주인 ‘IBM’과 성장은커녕 퇴보하던 정유주 ‘스탠더드오일’의 실제 투자수익률을 비교합니다.
두 주식을 1950년에 매수한 다음 매년 수령하는 배당금으로 주식을 늘리면서 2003년말까지 보유했을 때 실제 연평균 투자수익률은 IBM 13.83%, 스탠더드오일 14.42%로 계산됩니다.
IBM은 좋은 성과를 냈으나 투자자 또한 그러한 결과를 기대했기 때문에 주가는 계속해서 높은 수준을 유지했다. 반면에 스탠더드오일 투자자는 이익 증가에 대한 기대 수준이 매우 낮았고 덕분에 주가도 계속 낮은 수준을 유지했다. 결과적으로 투자자는 배당금의 재투자를 통해 더 많은 주식을 보유하게 됐다. 이 같은 주식 수의 차이가 스탠더드오일 투자자에게 더 높은 수익을 안겨준 셈이다. (p.31)
그 이유는 1950년부터 2003년까지 IBM 주가는 거의 300배 상승했고, 스탠더드오일 주가는 120배 상승에 그쳤지만 스탠더드오일(현 엑손모빌)을 산 후 받은 배당금을 재투자한 주주는 보유 주식의 수가 15배 넘게 불어난 반면에 IBM에 투자한 주주는 주식 수가 3배밖에 늘지 않았기 때문입니다.
이왕이면 수익률이 큰 차이가 나는 두 종목을 예로 들었으면 좋았을 텐데 하는 아쉬움과 함께 저자의 솔직함이 느꼈는데요. 이 사실에서 다음과 같은 교훈을 얻을 수 있습니다.
주식의 장기 수익은 해당 종목의 실제 이익성장률이 아니라 실제 이익성장률과 투자자가 기대한 성장률 간의 차이에 좌우된다. (p.31)
- 배당수익률이 높은 주식과 주가수익률이 낮은 주식의 탁월한 수익률
장기 보유 전략에서 이익을 내는 결정적인 요소는 배당금의 재투자였다. 회의론자들은 배당수익률이 높은 기업은 '성장 기회'가 부족하다고 주장하지만, 현실은 이와 정반대다.
배당수익률이 높은 주식에 투자한 포트폴리오는 S&P500 지수보다 3% 높은 연 수익률을 기록했고 배당수익률이 낮은 주식 포트폴리오는 시장 지수보다 거의 2%를 밑도는 수익률을 나타냈다. (p.36)
저자는 장기간의 통계 분석을 통한 PER(주가수익률) 분석에서도 같은 효과가 나온다는 것을 확인했다고 합니다. 즉, PER이 낮은 주식으로 구성한 투자 포트폴리오는 S&P500 지수보다 연간 3% 높은 수익률을 기록했습니다. PER이 높은 주식 포트폴리오는 시장 지수보다 거의 2%를 밑도는 수익률을 나타냈다고 합니다.
'3장, 엘도라도 기업: 최고 실적주' 편에서는 1950년부터 2003년 사이에 가장 높은 수익률(연 19.75%)을 올린 담배 회사 ‘필립 모리스’에 대해 설명합니다. 늘 소송 위협에 시달린 탓에 형성된 낮은 주가와 높은 배당수익률은 장기적으로 가장 높은 수익률을 안겨준 주식이 되었습니다.
'필립 모리스' 투자에서 얻은 교훈은 배당금 재투자가 고수익을 위한 최선의 조건이라는 사실을 증명한 것입니다.
기업이 끝까지 살아남아 계속해서 고수익을 내고 배당금의 형태로 이익의 상당 부분을 투자자에게 안겨주는 한 투자자는 계속 높은 수익을 얻는다. (p.70)
성장에 대한 기대 수준은 낮고 배당수익률이 높은 상황이야말로 고수익을 올리는 데 최선의 환경 조건이다. (p.71)
- 투자 수익의 기본 원칙
주식의 장기 수익은 해당 종목의 이익성장률이 아니라 이익성장률과 투자자가 기대한 성장률 간의 차이에 좌우되며, 이익성장률이 높고 낮음에 관계없이 이익성장률이 투자자가 기대했던 수준보다 더 높을 때에만 (투자자는) 고수익을 얻을 수 있습니다.
기대치를 확인하는 가장 좋은 방법은 주식의 주가수익률(PER)을 살펴보면 되는데, 주가수익률이 높으면 평균 이익성장률보다 투자자의 기대 수준이 높고, 주가수익률이 낮으면 기대 수준이 평균 성장률보다 낮다는 의미인 것이죠.
또한 장기 투자자는 시장을 대하는 자세에 있어 단기 투자자와 달라야 합니다.
단기 투자자라면 차기 유망 업종을 찾는 일이 유용할 것이다. 단기적으로는 수익과 시장 가치 간에 강한 상관관계가 있기 때문이다. 그러나 장기 투자자라면 유망 업종을 찾아서 투자하더라도 크게 재미를 보지 못한 가능성이 농후하다. (p.118)
2부, 신규 기업에 대한 고평가 함정
벤저민 그레이엄이 '현명한 투자자'에서 지적했듯이, 신규 상장주 대부분이 '유리한 시장 조건'하에서 판매됩니다. 다시 말해서, 주식을 파는 쪽에는 유리하고 사는 쪽에는 불리한 상황에서 거래되는 것이 바로 IPO(Initial Public Offering; 기업공개)라는 것이죠.
IPO가 늘어나고 규모도 커지면 시장은 고점에 가까워진 경우가 많다고 보면 됩니다. 저는 1999년에서 2000년 초까지 우리나라 주식시장에서 나타난 IT버블 때 공모주 청약 시장에 적극적으로 참여해 큰 수익을 얻은 경험이 있는데요. 하지만 이들 공모주들이 터무니 없이 비싸다는 것을 알고 있었기 때문에 상장 후 상한가를 질주하던 주가가 꺾이는 조짐이 보이면 즉시 매도했고, 이들 거품이 잔뜩 끼어 거래되는 주식을 시장에서는 살 엄두도 내지 않았습니다.
따라서 고점, 달리 말해서 거품을 감지했다면 이제 욕심을 줄이고 시장을 조심스럽게 살펴야 합니다. 거품은 생각보다 오래 지속되므로 팔고 난 다음 후회할 가능성이 높지만 그래도 매도에 집중할 때이고요. 이때 언론에 기대는 것은 정말 위험한 일입니다. 언론은 공정한 관찰자이기 보다는 오히려 투기를 부추기는 큰 소음이라고 생각해야 합니다.
거품을 확인했으면 한 걸음 물러나서 관련 기업이나 업종에 대한 투자를 멈춰라. 운 좋게도 한참 거품이 형성 중인 종목을 보유하고 있다면 바로 이익을 실현하고 다시는 뒤돌아보지 마라. 거품 낀 주식이라면 당장 팔기 아까울 것이다. 실제로 팔고 나서도 바로 거품이 꺼지지 않고 한동안은 가격이 오를 수 있다. 너무 빨리 팔았나 싶은 마음에 속이 쓰릴지 몰라도 장기적으로 보면 그 편이 이득이다. (p.125)
거품과 관계없이 투자자에게 있어 가장 중요한 것은 가치 평가입니다. 이 가치 평가가 중요하다는 점을 항상 기억해야 합니다. 또, 궁극적으로 시장은 어떤 대가를 치르더라도 성장이 최고라고 믿는 사람들에게 일격을 가합니다. 패션과 같은 것은 유행에 따라 구입해도 크게 손해를 보지 않습니다. 그러나, 금융 시장에서는 남들 하는 대로 했다가는 쪽박차기 십상이라는 것이죠.
3부, 주주 가치의 근원
주식 투자자에게 실질적으로 수익을 안겨주는 주식은 상식적으로 예상할 수 있는 주식이 아니라는 주장이 시장에 많습니다. 하지만 실제 주주에게 수익을 안겨주는 주식은 기술 혁신으로 대표되는 성장주나 경제성장률이 높은 신흥국 주식시장이 아니라, 성장이 없다는 이유로 싸게 거래되면서 배당수익률이 높은 주식 또는 성장이 둔화된 선진국 주식시장에 있습니다.
정체된 산업에서 성공한 사우스웨스트항공, 월마트, 뉴코의 사례를 통해 이들 3사의 성공은 생산성을 높이는 데 그치지 않고 ‘비교 우위’에 초점을 맞춘 데 있었음을 밝힙니다.
- 배당금 재투자의 위력
책 전체를 통해 저자는 배당수익률이 높은 주식에 투자한 다음 수령하는 배당금으로 그 주식을 계속해서 매수하는 방법이 최선의 투자법이라고 끊임없이 강조합니다.
1957년 12월 말에 S&P500 지수 펀드에 1000달러를 투자했다면 2003년에 그 돈은 연 수익률 11.19%에 해당하는 13만768달러로 불어났을 것이다. 배당수익률 기준 상위 20%에 속하는 기업군에 투자했다면 연 수익률 14.27%로 지수 펀드에 투자했을 때의 증가액보다 3배 이상 많은 46만2750달러로 증가했을 것이다. 반면에 배당수익률 기준 하위 20%에 속하는 기업군에 투자했다면 연 수익률이 9.5%에 그쳐, 지수 펀드에 투자했을 때의 원금 증가액의 절반 정도밖에 손에 쥐지 못할 것이다. (p.219~220)
워런 버핏이 경영하는 ‘버크셔 해서웨이’는 배당금을 지급하지 않지만 주주에게 탁월한 수익을 안겨줍니다. 하지만 대부분의 기업들은 ‘대리인 비용’이라는 말이 의미하듯 경영진이 자금을 잘 활용하기 보다는 낭비하는 경향이 있기 때문에 지급된 배당금으로 직접 주식을 매수하는 쪽이 훨씬 믿을 만 합니다.
배당금 재투자의 위력은 1929년 대공황 때 기록한 최고 지수를 경신한 1954년에 확인할 수 있습니다. 즉, 25년이 흐른 후 시장 지수는 겨우 같은 위치에 왔지만, 배당금으로 주식을 매수해서 보유량을 늘렸던 투자자는 충분한 보상을 받았다는 것이죠. 제가 책에서 가장 좋아하는 내용입니다.
1954년 11월 24일, 드디어 다우존스산업 평균지수가 1929년 9월 3일에 기록한 최고점을 경신하며 마감했다. 대공황의 긴 터널을 지나는 데 25년이 넘게 걸렸다.
이 기간 동안 배당금을 재투자했던 주주는 단순히 평균으로 회귀하는 수준을 넘어섰고 연평균 수익률이 6%를 넘어 장기 혹은 단기 정부 채권의 투자수익률을 훨씬 능가했다. 실제로 시장 고점에서 주식에 1000달러를 투자하고 25년 후 다우지수가 이전 고점을 회복한 시점에서 그 돈은 연평균 6.1% 수익률, 4440달러로 불어났다. (p.238~239)
- 약세장에서 배당금의 역할
배당금 주식에 투자한 투자자는 약세장에서 지급된 배당금을 필요 경비로 쓰면서 주가가 회복할 때까지 기다리거나, 또는 싼 가격에 매수해서 주식 보유량을 늘림으로써 주가가 회복할 때 더 큰 수익을 올릴 수 있게 됩니다.
약세장에서 배당금은 두 가지 중요한 방식으로 투자자에게 도움을 준다. 배당금 재투자를 통해 늘어난 주식 수는 투자 포트폴리오의 가치 하락에서 오는 충격을 완화해준다. '약세장 보호막(bear market protector)' 역할을 하는 것이다. 이렇게 늘린 주식은 일단 시장이 회복되면 주가 하락폭을 경감시키는 일보다 훨씬 큰 역할을 한다. 일단 주가가 상승세로 돌아서면 '수익 가속기(return accelerator)'의 역할까지 한다. (p.242)
- 이익 – 주주 수익의 원천
월가에서는 영업이익을 중시하고 ‘핵심 이익’이라는 계산 방식을 고안하기도 합니다.
지속가능한 이익이라는 점에서 영업이익은 투자 결정에 있어 나름의 가치는 있겠지만, 저는 매출에서 세금을 포함한 모든 비용을 공제한 다음 산출되는 당기순이익이 진정한 그리고 실제 주주이익이라고 생각하는데요. 대부분의 전문가들이 ‘영업이익’을 개별 기업 판단의 기준으로 삼는 현실에 대한 수용 여부는 각자의 판단이 필요합니다.
4부, 고령화 위기와 세계 경제 중심의 변화
장기적으로 보았을 때 어떤 투자수단보다 주식투자 수익률이 가장 높다는 점을 강조합니다. 또한 (미국 기준으로) 베이비붐 세대가 미래에 팔아야 할 주식 등 금융자산은 성장하는 신흥국이 해결해줄 것이므로 걱정하지 말라고 안심시킵니다.
- 장기적으로 살펴본 주식의 우월한 수익률
1802년에 주식에 투자했던 1달러는 구매력 기준으로 202년이 지난 2003년 말에는 59만7485달러, 연복리 수익률 6.8%로 불어났다. 1072달러, 3.5%로 불어난 채권이나 301달러, 2.9%로 불어난 재무부 채권의 수익률을 훨씬 능가하는 수준이다. 금괴는 1.39달러로 증가하는 데 그쳤고 현금 1달러는 7센트 가치밖에 안 된다. (p.286)
케인스가 지적했듯이 우리는 어차피 죽을 인간이란 점에서-과거 202년 동안의 주요 자산 수익률을 따져본 시겔의 노고에도 불구하고-이 수치는 실감이 덜합니다. 하지만 과거 어느 시기든 10년 단위로 끊어 따져보더라도 거의 대부분의 기간 동안 주식이 다른 어떤 투자수단보다 수익률이 높았다는 점에서 주식투자의 우월함은 명확합니다.
- 주식 - 장기 포트폴리오 구성의 기본이 되어야 하는 이유
주식은 건물 등 부동산, 기계, 공장, 아이디어 같은 실물 자산에 대한 일종의 '청구권'이라고 할 수 있으므로 이런 유형의 자산은 시간이 지나면서 물가 상승과 함께 가격이 상승합니다. 수익의 변화 추세를 보면 시간이 지남에 따라 주식의 가치에는 실현된 물가 상승률이 포함되는 반면에 채권은 그 속성상 물가 상승률을 품지 못하는 단점이 있습니다.
이런 증거는 수익률이 높고 장기적으로 따지면 위험 수준도 낮은 주식을 장기 투자 포트폴리오 구성의 기본으로 삼아야 한다는 것을 일러줍니다.
- 출산율 하락의 이유
우리나라도 큰 난제로 대두된 지 오래지만 20여년 전 미국을 비롯한 선진국에서 심각성을 더해가던 이 문제에 대해서는 ‘자녀에 대한 관점의 변화’를 지적합니다.
1776년 아담 스미스는 여성은 '미래를 선사할 존재로서 구애의 대상이었고, 자녀는 성인 남녀의 결혼을 부추기는 가장 강력한 동기'라고 했다. (p.309)
2003년 지금은 자녀를 전문 직업인으로 키우려면 광범위한 양질의 교육이 필수적이다. 수업료를 정부가 내준다 하더라도 부모의 지원은 여전히 필요하다. 자식은 '귀중한 자산'이 아니라 '돈 많이 들어가는 무거운 짐'이 되었다. (p.310)
5부, 포트폴리오 전략
11년(1992년~2003년) 동안 경제성장률이 가장 높았던 중국 주식시장에 투자한 1000달러는 320달러로 줄어든 반면, 같은 기간 동안 마이너스 성장률을 보인 브라질 주식에 1000달러를 투자했다면 4781달러로 불어났다고 합니다.
앞서 1부에서 개별 종목으로 IBM과 스탠더드오일을 비교한 사례에서 보았듯이 투자수익률은 경제성장률이 아닌 낮은 가격과 높은 배당수익률이 결정적 역할을 한다는 것을 알 수 있습니다.
- 최선의 투자 전략
지수를 기반으로 하는 단순하고 체계적인 접근법, 즉 국제 인덱스펀드 50%에 DIV(D: 배당금, I: 국제화(국제적으로 분산), V: 가치평가)를 반영한 수익 증대 전략 50%로 배분하는 것이 최선이라고 합니다.
성공적 장기 투자와 관련해서는 어려운 부분이 하나도 없다. 과거에도 성장 함정을 피하고 검증된 우량 기업만 따라가면 좋은 실적을 올릴 수 있었다. 그러니 과거에 잘 통했던 이런 투자 전략을 미래를 위한 투자 전략으로 계속 밀고 나가지 말아야 할 이유가 전혀 없다. (p.424)
저는 4가지 투자지표(저PER, 저PBR, 고PDR, 순현금)를 활용한 단순한 투자법으로 괜찮은 실적을 올렸고 앞으로도 이 방법을 유지할 예정이기에 저자의 마지막 말씀에 크게 공감했습니다.
■ 평가
장기적으로 보았을 때 주식시장과 가치에 비해 싼 주식은 무조건 오를 수밖에 없지만, 2021년 6월 이후 줄기차게 흘러내리는 우리 시장은 투자자들을 몹시 힘들게 합니다. 이런 시기에는 책을 읽으면서 투자 대가들의 지혜를 얻는 한편 어려운 시절을 이겨낸 그들의 경험을 들으면 버티는데 도움도 되고 위로까지 받을 수 있습니다.
저는 2008년 금융위기의 힘든 시기를 ‘청림출판’에서 출간한 투자의 미래(윤여필 번역)를 읽으며 이겨냈는데요. 이은주 님의 번역으로 재출간된 이 책은 요즘과 같은 시기에 우선적으로 읽을 책이라고 생각됩니다.
저자인 제레미 시겔 교수는 제가 아침 식사 시간에 켜두는 SBS CNBC 채널에 가끔 나타나 낙관적인 투자관을 펼치곤 하는데요. 1945년 11월생 78세로 외모는 나이만큼 들어 보이지만 빠른 말에서 느껴지는 총기는 놀랍습니다.
여전히 왕성하게 활동하는 모습이 보기 좋습니다. 또, 책에서처럼 투자자들에게 희망을 들려줍니다. 최근에 본 영상에서 그는 "연준이 잘못하고 있다"며, "금리를 올리면 경제는 망가진다"고 주장합니다. 그러면서 시장은 결국 오를 것임을 강조하더군요.
앙드레 코스톨라니는 배당금은 (안정된)소득이지만 매매에서 얻는 시세차익은 (불안정한)수익이며 손실을 입을 수 있다는 점에서 배당금의 중요성을 강조했습니다.
저자는 배당금의 중요성을 누누이 밝히고 있습니다. 실제 개별 기업이나 국가의 주식 수익률을 비교하면서 수익률을 결정하는 가장 중요한 요소는 배당금에 있고 배당수익률이 높은 주식을 사서 배당금을 재투자하는 방법이 최선의 투자법이라고 주장합니다.
2008년 금융위기 때 저에게 포기하지 않고 버틸 힘을 주었던 고마운 이 책은 주식투자로 느리지만 확실하게 부자가 되고 싶은 분에게 여러 차례 반복해서 읽어야 할 필독서로 추천합니다.
■ 특히 좋았던 글귀
시종일관 저자가 강조하는 것은 성장주에 대한 경계와 주주 배당금의 중요성입니다.
성장에만 초점을 맞추면 차세대 우량주로 기대되는 종목에 자산을 몰아넣는 함정에 빠지게 된다. 그러나 가장 혁신적인 기업이 최적의 투자처인 경우는 드물었다. '시장 평균을 웃도는(Beat the market)' 전략을 추구하는 사람들은 거의 맹목적으로 기술 혁신에 목을 맨다. 그러나 기술 혁신이 경제 성장을 촉진하기도 하지만 한편으로는 저조한 실적으로 계속해서 투자자에게 큰 실망을 안기는 일종의 '양날의 검'이라는 사실이 드러났다. (p.24)
성장에 대한 기대 수준은 낮고 배당수익률이 높은 상황이야말로 고수익을 올리는 데 최선의 환경 조건이다. (p.71)
일단 현금 배당 수준이 정해지면 경영진은 배당을 낮추기 꺼려한다. 배당금을 줄이는 일 자체가 기업에 대한 부정적 신호로 여겨지므로 배당금 축소가 발표되면 시장은 주가 하락으로 반응하는 경향이 있기 때문이다. (p.256)
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