[해외칼럼] 줄리안 로버트슨의 투자 유산

(출처: pixabay)

지난 8월 23일 줄리안 로버트슨(Julian Robertson)이 90세를 일기로 사망하면서 우리 시대 주식투자의 전설 한 명이 우리 곁을 떠났다.

줄리안 로버트슨(1932년 6월 25일 – 2022년 8월 23일)은 역사상 가장 유명하고 성공한 헤지펀드 중 하나인 타이거 매니지먼트(Tiger Management)의 설립자였다.



2년간 미 해군에서 복무한 후, 줄리안은 뉴욕으로 이주해 유명한 증권사 키더 피바디(Kidder, Peabody and Company)의 주식중개인으로 취직했다—그리고 나중에 이 회사 자산운용 부문 대표로 승진했다.

그런 후, 1980년 그는 가족과 친구들을 통해 조달한 800만달러로 타이거 매니지먼트를 설립했다. 후에 타이거 매니지먼트의 자산은 220억달러까지 늘었고, 현대 투자 역사상 최고 수준의 실적을 달성했다.

타이거 매니지먼트의 성공 외에도, 줄리안은 타이거 매니지먼트에서 일했던 사람들[이들과 이들이 세운 펀드를 “타이거 컵스(Tiger Cubs; 호랑이 새끼들이란 의미다)”라고 한다], 혹은 타이거 컵스가 세운 여러 펀드들에서 훈련 받은 사람들[이들과 이들이 세운 펀드를 “타이거 그랜드 컵스(Tiger Grand Cubs: 호랑이 손주새끼들이란 의미다)라고 한다]의 성공을 지원한 것으로도 유명하다. 타이거 컵스들이 설립한 펀드로는 바이킹 글로벌(Viking Global), 론 파인(Lone Pine), 매버릭(Maverick), 타이거 글로벌(Tiger Global) 등이 있다.

타이거 컵스들은 합계 수천억달러를 운영하고 있으며, 역대 그 어느 투자 그룹보다 많은 투자자 가치를 창출한 것으로 추산된다.


나와 타이거의 인연
개인적으로 나는(엔리크 아베이타, 엠파이어 엘리트 트레이더 편집인) 줄리안과 타이거의 역사에 참여한 바 있다.

나의 첫 매수 측(buyside) 직장은 타이거와 같은 빌딩 42층 아래에 있던 아탈란타 소스노프 캐피털(Atalanta Sosnoff Capital)이었다. 몇 년 후 나는 바이킹 글로벌에 취업 면접을 봤지만, 아쉽게 합격하지 못했다.

그리고 다시 여러 해가 흐른 후, 나는 나의 오랜 친구 릭 거슨(Rick Gerson)이 팔콘 엣지 캐피털(Falcon Edge Capital)을 설립할 때 합류하면서 결국 타이거 그랜드 컵스 중 한 곳에서 일하게 되었다.

릭은 좀 더 유명하고 성공했던 타이거 컵스 중 하나인 전설적인 존 그리핀(John Griffin)이 블루 릿지 캐피털(Blue Ridge Capital)을 설립할 때부터 그의 직원으로 일했고, 그곳에서 트레이닝을 받은 후, 타이거 그랜드 컵스인 팔콘 엣지 캐피털을 수립했다. 나는 팔콘 엣지에서 타이거의 분석 과정을 직접 체험할 기회를 갖게 되었다.


타이거 매니지먼트 투자 분석: 가치부가 분석(Value-Added Research)
타이거의 분석 과정은 가치부가 분석(value-added research: VAR) 개념을 중심으로 전개된다.

그 기본 개념은 투자자는 월스트리트의 분석이나 해당 기업의 말에만 의존해서는 안 되고, 그 기업의 펀더멘털과 경쟁력에 대한 가장 확실한 그림을 그리기 위해서는 외부 소스들(outside sources: 월스트리트와 해당 기업 등 당사자가 아니라, 그 외부에서 찾을 수 있는 정보 및 자료)도 찾아봐야 한다는 것이다(시장에서 제공되는 기초적인 분석들에 외부 소스 분석을 추가해 가치를 부가한다는 의미에서 가치부가 분석이다--편집자). 예컨대, 고객, 경쟁사, 컨설턴트 등과의 인터뷰가 그런 외부 소스에 포함될 수 있다. 팔콘 엣지 근무 당시 주요 종목에 관한 투자 논지를 수립할 때, 우리가 월스트리트 밖의 수백 명의 외부 소스들과 인터뷰하는 것은 특별한 일이 아니었다.

또 타이거의 분석 과정에는 월스트리트의 '일반적인 견해와는 상당히 다르지만, 매우 근거 있는 견해'를 수립하려는 노력이 동반되었다. 이를 ‘다른 시각 혹은 다른 인식(variant perception)’이라고 했으며, 사실 이것이 성공 투자의 핵심이다(시장의 일반적인 견해로 책정된 가격이 잘못된 것일 때, 시장과 다르지만 옳은 시각으로 그 주식에 접근하면, 큰 수익을 올릴 수 있다는 것을 의미함--편집자).

우리의 경우, 외부 소스를 사용해 기업 현황에 대해 분명한 그림을 그리는 것은 아주 좋았지만, 다른 모든 사람이 생각하고 있던 것과 여하한의 다른 통찰을 가졌었는지는 자신이 없다.

타이거 분석 과정의 또 다른 측면은 매우 철저하고 냉철했다는 것이다. 이는 체크리스트 항목을 체크하는 그런 일이 아니라, 전문 운동선수처럼 훈련하는 것에 더 가까웠다. 위에서 말한 것처럼, 이따금 우리는 수백 번의 인터뷰를 하기도 하고, 우리 내부 보고서가 수백 페이지에 달하기도 했다. 줄리안과 그의 제자들은 우리가 토론해야 할 많은 다른 유산도 갖고 있지만, 이런 철저한 분석 과정이 그들의 가장 강력한 유산이고 내가 직접 체험한 것이다.

그렇다면, 이런 내용들이 일반 투자자에게 어떤 의미를 갖는 것일까?

먼저 기억해야 할 것은 투자는 여러분의 게임이라는 것이다.

타이거 컵스들은 일반 투자자들은 결코 근접할 수 없는 수준의 막대한 자본과 분석 능력을 가진 매우 강한 동기를 가진 기업이다. 따라서 일반 투자자로서는 큰 그림과 장기 투자에 초점을 맞추는 것이 가장 합리적이다. 큰 투자 논지를 갖고 제대로 된 큰 그림을 그리면, 자신의 투자 논지를 정립하기 위해 타이거와 같이 높은 수준의 사전 조사(due diligence)를 할 필요는 없다. 그리고 장기에 초점을 맞추면 보다 작은 세세한 내용 중 일부는 지나쳐도 된다.

그렇다고 타이거 컵스들이 큰 그림과 장기를 보지 않는다고 말하는 것은 아니다. 내가 말한 것은 타이거 컵스들이 단기적으로도 잘 활용할 수 있는 매우 뛰어난 능력을 갖고 있다는 것이다. 개인 투자자가 수익을 극대화 하기 위해서는 수년을 봐야 한다.


핵심은 투자자산에 대한 이해
내가 말하고자 하는 핵심은, 투자자산을 잘 이해하는 것이 투자 선택뿐 아니라, 매우 힘든 시기에도 투자를 유지할 수 있는 확신을 갖는 데 필수적이란 것이다. 따라서 오늘 글에서는, 투자자산에 대한 이해를 높이는 데 도움이 되는 타이거 투자 분석틀의 핵심 내용을 소개하고자 한다.

솔직히 말해, 나는 누가 처음 이 타이거 투자 분석틀을 만들었는지 모른다. 1990년대 말쯤 만들어진 것으로 보이는데, 2000년대 초 한 타이거 컵스 임원이 내게 이 분석틀을 알려줬고, 그 내용을 소개하는 것이다.

거의 20년이 된 분석 목록이지만, 지금도 여전히 유효하다. 이 분석 목록을 살펴보고, 여러분의 장기적인 투자 과정에 유용하게 활용하길 바란다(여기서 ‘VAR’이라고 표시된 부분은 가치부가 분석이 특히 필요한 부분을 의미함—편집자).

그리고 이 기회를 빌어 줄리안의 명복도 빈다.


타이거 매니지먼트의 투자 분석틀

산업 분석
• 분석 대상기업(이하 "그 기업")의 사업이 좋은 사업인가?
• 해당 산업(이하 "그 산업")에서 우수한 실적을 올리기 위해 필요한 핵심 성공요인은 무엇인가? (VAR)
• 시장 기회를 확인하라. 경쟁 제품은 어떻게 그 기회에 활용하고 있는가?
• 진입장벽(해자)이 있는가? 있다면, 어떤 것들이 있는가? (VAR)
• 그 기업이 다음 측면에서 보유하고 있는 상대적인 강점은 무엇인가? (VAR)
- 고객
- 공급자(납품업체)
- 경쟁자
- 규제

• 그 산업에서 가격결정력을 가진 자는 누구인가? 그 기업이 여하한의 가격결정력을 갖고 있는가?
• 그 산업에서 좋은 기업이 나쁜 기업과 차별화 할 수 있는 요인은 무엇인가? 그리고 얼마나 차별화 할 수 있는가? (VAR)
• 그 기업의 사업을 이해하는지 스스로 확인해 보고, 이를 10살짜리 꼬마도 알 수 있게 설명해 보라.

사업모델 분석 (VAR)
• 판매모델은 무엇인가: 면도기-면도날 방식인가? 서비스인가? 일회성 계약인가?
• 그 기업의 기본 사업의 경제성은 어떤가? 경쟁자들과 비교해 어떤가?
• 그 기업이 현재 사업을 잘하는(혹은 못하는) 이유는 무엇인가? 현재 사업 추세를 유지할 수 있는가?
• 그 기업이 기업인수를 통해 성장하고 있는가? 그런 성장이 얼마나 지속 가능한가?
• 그 기업의 판매 과정 전체를--주문부터 주문 이행까지--쉽게 설명할 수 있어야 한다.

경영진 분석 (VAR)
• 그 기업 임원들의 배경은? 그들의 과거 동료, 투자자, 그리고 학교 친구들 사이의 평판은? 이들이 과거에도 성공한 경력이 있는가(매우 중요함)?
• 경영진에 대한 보상은 어떠한가? 그들의 이익이 주주들의 이익과 일치하는가?
• 경영진이 자본 배분을 잘하는가?
• 경영진 구성원들이 회사 주식을 매수하고 있는가, 매도하고 있는가? 그들의 보유량에서 이 매수량(혹은 매도량)이 차지하는 비율은? 그리고 그 이유는?

기업 이슈 및 기업문화 분석 (VAR)
• 그 기업은 훌륭한 기업인가? 그 훌륭함이 지속될 것인가? 이런 평가를 바꿀 수 있는 요인은?
• 그 기업의 주식을 20년 동안 보유할 수 있겠는가?
• 무제한의 자금을 준다면, 따로 경쟁사를 세워서 그 기업을 이길 수 있겠는가?
• 같은 산업에서 약한 기업을 하나 골라 비교해 보라. 그 차이는 무엇이고, 이유는 무엇인가?

재무 분석
• 첫 단계: 하워드 슐릿의 책 <회계 속임수(Financial Shenanigans: How to Detect Accounting Gimmicks and Fraud in Financial Reports)>를 읽고, 회계 부정이나 속임수가 있는지 확인한다.

• 그 기업의 자본구조는? 경쟁자와 비교해 어떠한가?
• 재고자산회전율, 매입채무회전일, 매출채권회전일, 운전자본의 추세는?
• 이자보상배율은?

현금흐름 분석
• 그 기업의 자금수요와 현금흐름의 특징은?
• 그 기업이 현금을 어디에 투자하고 있는가? 자본적 지출에 투자하고 있는가, 자사주 매입에 투자하고 있는가? 기업인수에 투자하고 있는가?
• 그 기업이 자본시장에서 자금을 조달할 필요가 있는가? 있다면, 얼마나 빨리 그리고 얼마나 자주 그러한가?

이익 및 수익성 분석
• 그 기업의 판매모델과 관련해, 분기 이익 및 연간 이익이 얼마나 가시적인가(예측 가능한가)?
• 사업 비용이 고정적인가, 가변적인가? 레버리지 비용은 어느 정도인가?
• 단위 매출이 증가하거나, 가격을 인상하거나, 이익률이 개선되면, 그 결과로 이익이 증가하는가? 그런 이익 증가는 지속 가능한가?

밸류에이션 분석
• 그 기업의 밸류에이션을 무엇으로 볼 것인가?
- 시가총액/이익
- 기업가치(EV)/EBITDA
- 잉여현금흐름수익률(free cash flow yield): 세후잉여현금흐름/시가총액
- 시가총액/매출액
• 그 기업의 이익증가율, EBITDA 증가율, 잉여현금흐름 증가율은?
• 시장의 이익 컨센서스와 여러분의 예상치는?
• 그 기업에 대한 여러분의 이익모델과 월스트리트의 이익모델에서 핵심 레버리지 포인트(요컨대, 그 기업의 이익에 결정적인 영향을 미치는 요인)는?
• 반드시 잘 되어야만 하는 부분은? 그리고 예상치 못한 일이 발생할 가능성이 가장 높은 부분은?
• 그 기업의 회계관행이 보수적인가? 경쟁자들과 비슷한가?

리스크 분석
• 알려지지 않은 중요한 리스크들은 무엇인가? 그 기업이 이런 리스크들을 얼마나 통제, 관리할 수 있는가?
• 그 기업에 대한 투자를 완전한 재앙으로 만들 수 있는 요인은 무엇인가? 그 요인이 발생할 경우 얼마나 심각할 것인가?

기타 요인 분석
• 그 기업의 밸류에이션을 적정 밸류에이션으로 회귀시킬 촉매제(방아쇠)는 무엇인가?
• 향후 그 기업에 영향을 미칠 호재와 악재는?
• 그 기업 주식의 주요 보유자는? 모멘텀펀드인가, 대형 뮤추얼펀드인가, 헤지펀드인가?
• 그 기업에 대해 상당한 포지션을 구축하는 것이 얼마나 어려운가(거래대금과 거래량 문제)?
• 예상 이벤트들과 그 시점을 시간표로 정리하라. 잘못될 수 있는 것은 무엇이고, 그 시점은?


개괄적이긴 하지만, 이런 분석틀과 질문들이 여러분의 투자 과정에, 그리고 기업에 대한 이해를 제고하는데 조금이나마 도움이 되길 바란다.