[주식 칼럼] 고점회귀는 존재하는가?

편집자주 | 필자인 넥클리스 권용현 교수는 연세대학교를 졸업하고 카이스트에서 박사학위를 마쳤으며, 대학 신입생 때 시작한 가치투자를 15년째 이어오며 매월 말 투자 포트폴리오를 아이투자에 공개하고 있습니다. 또한 기업재무와 기업지배구조에 관련된 여러 편의 논문을 저술하였으며, 지금은 창원대학교 경영대학 글로벌비즈니스학부에서 조교수로 재직하고 있습니다. 부크온 도서 '권 교수의 가치투자 이야기'의 저자이기도 합니다.
안녕하세요. 이제 일 년도 절반이 훌쩍 넘어 남은 날짜를 손에 꼽게 되는 8월입니다.

최근 주가가 어느 정도 오르면서 상반기 성과를 만회하고자 하는 투자자들이 많은 것 같습니다. 물론 결과적으로 연 수익률이 플러스(+)가 나오는 것 자체는 좋은 일입니다. 하지만 투자자로서 가장 중요한 것은 최종적으로 훌륭한 성과를 내기 위해 노력하는 것이지 원금회복이나 연간수익률 플러스 등을 맞추는 것이 되어서는 안 된다고 생각합니다. 특히 원금회복 등의 목표에 매몰되어 레버리지 등 과도한 위험을 지는 것은 항상 경계해야 할 일이라고 생각합니다.

이번 달의 주제로는 “고점회귀는 존재하는가?”라는 질문에 대해서 답해보고자 합니다.

일반적으로 주식시장에서 회귀라는 표현은 “평균”이라는 단어와 묶여서 “평균회귀”라는 단어로 가장 많이 쓰이는 것 같습니다. 이번 글에서는 이 단어를 조금 응용하여 “고점회귀”라는 단어를 만들어보았습니다.

이 글에서 말하고자 하는 고점회귀란 주가가 크게 오른 이후 크게 떨어진 기업, 그러니까 낙폭이 과대했던 기업들이 (상대적으로 덜 떨어졌던 기업들에 비해서) 이후의 주가 상승에서 큰 상승을 보이는지를 확인하고자 하였습니다. 쉽게 말하면 낙폭과대주를 사는 것이 과연 그렇지 않은 기업들을 사는 것에 비해서 확실히 좋은 결과를 기대할 수 있는지를 확인하고자 하였습니다.

실제 실증분석을 해보기 전에 예상되는 결과들을 먼저 정리해보면 다음과 같습니다.

1) 아무래도 낙폭과대주의 경우 경기사이클 – 호황과 불황 – 에 따라 기업의 실적이 크게 변동하는 기업일 가능성이 높습니다. 특히 이미 주가지수의 고점과 저점을 확실하게 확인한 상태에서 사후적으로 분석한다는 한계점을 고려하면, 저점에서 낙폭과대주에 투자하는 것은 상대적으로 하락폭이 적었던 기업들에 비해서 현저하게 좋은 결과를 낼 가능성이 가장 높을 것으로 예상됩니다.

2) 반면 경기변동이 아니라 미래의 기대되는 성과가 주가에 반영되는 점을 좀 더 깊이 고려한다면 앞으로의 좋은 성과가 기대되는 기업의 주가가 상대적으로 덜 떨어졌을 가능성이 있습니다. 특히 연구의 기간이 충분히 길다면 기업의 본질가치 상승이 주가에 충분히 반영되었을 것입니다. 따라서 이 가설을 따른다면 하락기간 내에 크게 떨어진 기업과 그렇지 않은 기업들간의 차이가 매우 적거나 오히려 하락기간 중에 적게 떨어진 기업들이 더 크게 상승하였을 가능성도 있을 것으로 예상되며, 하락장에서의 개별주식의 주가하락율(%)은 투자결정에 있어서 중요하게 반영할 필요가 없을지도 모릅니다.

실증분석 기간으로 설정한 기간은 다음과 같습니다.

1) 2007년 10월 27일(주간 기준 KOSPI종가지수 2028.06)부터 2008년 10월 25일(주간 기준 KOSPI종가지수 938.75) 이후 52주
2) 2011년 4월 23일(주간 기준 KOSPI종가지수 2197.82)부터 2011년 9월 24일(주간 기준 KOSPI종가지수 1697.44) 이후 52주
3) 2018년 1월 27일(주간 기준 KOSPI종가지수 2574.76)부터 2020년 3월 21일(주간 기준 KOSPI종가지수 1566.15) 이후 52주

*연구대상은 최저점 기준 시가총액 100위까지의 기업으로 한정
**저점 이전1년간의 주가자료가 부재한 기업은 연구에서 제외





먼저 2008년 글로벌 금융위기 이전과 이후인 1)의 기간에 대한 결과는 다음과 같습니다.



시가총액 100위까지의 100개 기업 중 하락율이 가장 컸던 30개 기업의 평균수익률은 109.6%, 중간값은 90.1%입니다. 기업구성으로 보면 확실히 경기민감주들이 많아 보이고, 이는 처음에 예상했던 결과와 거의 부합하는 것으로 보입니다. 반면 하락율이 상대적으로 낮았던 기업들에 대한 결과는 다음과 같습니다.



시가총액 100위까지의 100개 기업 중 하락율이 가장 작았던 30개 기업의 평균수익률은 51.1%, 중간값은 43.6%입니다. 기업구성으로 보아도 대체로 경기민감도가 낮은 기업들이 보입니다. 이와 같은 결과로 볼 때 결과를 보기 전에 예상한 바와 같이 상대적으로 크게 떨어진 기업에 투자하는 것이 더 좋은 성과를 낼 수 있다는 것은 합리적인 선택으로 보입니다.

마지막으로 중간 구간에 있는 기업들에 대해서도 확인해보았습니다.



중간구간 기업들의 경우 평균수익률은 95.6%, 중간값은 84.4%입니다. 하락율이 가장 컸던 30개 기업에 대한 결과(평균수익률 109.6%, 중간값 90.1%)와 비교하면 아주 작은 차이는 있지만 실질적으로 차이가 없다고 생각해도 될 것 같습니다.

위와 동일한 기준으로 다른 구간들에 대해서도 확인한 결과는 다음과 같습니다.



전체 결과값을 살펴볼 때, 종합주가지수가 전반적으로 크게 떨어진 상황에서 주가가 크게 하락한 기업에 투자하는 것은 어느 정도 합리적인 선택으로 보입니다. 특히 평균보다는 중간값을 기준으로 판단한다면 이전 주가지수 고점에서 현재까지 주가가 크게 떨어진 기업들 중에서 좋은 기회를 찾는 것은 투자자로서 충분히 고려해볼 만하다고 생각합니다. 이는 주가지수가 전반적으로 불확실성이 높은 시점 – 주가가 크게 하락한 시점 - 에 오히려 가장 안전해보이는 기업보다는 상대적으로 위험한 기업에 주목할 필요가 있다는 것으로 이해해볼 수도 있습니다.



물론 시장이 전반적으로 매우 위험해 보이는 상황에서 더 큰 위험을 찾는 것은 투자자로서 매우 어려운 일임은 분명합니다. 또한 투자자가 지금이 시장의 저점인지를 정확하게 판단하는 것이 거의 불가능하다는 점을 고려하면 위험한 상황에서 더 위험해 보이는 기업을 찾는 것은 일반적으로 추천할 수 있는 투자법은 아닙니다. 또한 위의 결과에서도 개별적인 기업 단위에서 살펴보면 주가폭락 이후 정말 놀라운 상승에도 불구하고 이전의 고점을 회복하지 못한 기업들이 매우 많았습니다. 따라서 “고점회귀는 존재하는가?”라는 답이 일리가 있다고 하더라도 1년 정도의 짧은 기간 내에 주가가 전고점에 도달할 것이라는 희망에만 근거하여 투자하는 것은 위험할 수 있습니다.

대체로 주가가 대폭 하락하였을 때는 투자자들이 안정적인 기업을 선호하고 상대적으로 위험한 기업들을 의식적으로 배제하는 경향이 있습니다. 이와 같이 위험회피 경향이 시장 전체를 지배하는 시장에서는 성장성이 높고 기대치도 높았던 기업들이 그렇지 않은 기업들에 비해서 더욱 저평가되는 경향이 나타날 수 있습니다. 따라서 시장 전체가 크게 하락한 상황에서는 (누가 봐도 안전해 보이는 기업에 비해서) 일부러라도 위험해보이는 기업들에서 기회를 찾으려고 노력하는 것이 좀 더 객관적인 시각에서 투자할만한 기업을 선택하는 데 도움이 될 수 있다고 생각합니다.

다음달에 더 좋은 내용을 갖고 뵙겠습니다. 감사합니다.^^



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