책: 벤저민 그레이엄의 성장주 투자법

벤저민 그레이엄의 성장주 투자법 Benjamin Graham and the Power of Growth Stocks in 2012
지은이: 프레드릭 마틴외 3인 Frederick Martin & 3
옮긴이: 김상우
출판사: 부크온 / 423쪽 / 2022-03 / 26,800원

지금까지 15권의 책에 대해 추천사를 썼습니다. 앞서 14권의 책은 짧은 추천사를 썼는데 이 책은 제 추천사로 3페이지를 할애했습니다. 인쇄 전 원고 상태로 읽었을 때보다 출간된 이후 다시 읽으면서 더 좋은 책이라는 생각이 듭니다.

벤저민 그레이엄이 쓴 [증권 분석, 1934]과 [현명한 투자자, 1949] 2권은 최고의 투자서지만 투자 경험이 적은 투자자들이 읽고 이해하기에 어려운 면이 있습니다. 그레이엄이 일반 투자자들을 대상으로 저술한 [현명한 투자자]가 그나마 쉬운 편인데도 만만치 않은데요. 이 책은 처음 1/5 정도를 그레이엄의 이론을 이해하기 좋게 정리함으로써 두 명저의 입문서 역할을 하고 있습니다.

저자는 두 명저의 성격을 다음과 같이 정의했는데, 그렇지! 하고 고개를 끄덕였습니다.

[증권분석] - 투자 증권을 선정할 때 적용해야 할 적절한 핵심 사항과 기법들에 치중
[현명한 투자자] - 투자자에 초점을 맞춰 자신의 투자철학을 펼쳐 보임

숙향이 쓴 추천사 전문

주식의 내재가치를 계산하는 방법으로는 워런 버핏도 활용하는 현금흐름할인법(DCF)이 널리 알려져 있습니다. 이 방법은 각 기업의 미래 예상 수익률과 할인율(이자율) 두 요소가 중요한데, 버핏도 인정했듯이, 두 가지 요소 모두 추정이 어려운데다 수치 변동에 따른 내재가치 변동률이 크기 때문에 활용하기에 쉽지 않습니다. 이런 이유로 버핏은 아예 모르는 것보다는 대략이라도 아는 게 낫다면서, 이 방법을 사용하는 대신, 안전마진을 크게 가져갈 것을 주문합니다.

가치투자의 구루인 벤저민 그레이엄은 내재가치를 산정하는 공식으로 ‘(8.5 + 2G) X EPS’를 제시했습니다. 이 공식은 가치주와 성장주 모두 내재가치 계산을 간편하게 할 수 있도록 했으며 특히 DCF 방식에서 할인율을 제외함으로써 활용가치를 높였습니다.

이 책의 저자인 프레드릭 마틴은 1997년 자산관리회사, DGI를 설립한 이후 뛰어난 성과를 올리고 있는 현직 펀드매니저입니다. 그는 그레이엄의 [증권분석] 1962년 개정판 ‘성장주 가치평가를 위한 방법’을 다룬 39장에서 제시한 그레이엄의 내재가치 계산 공식과 자신이 설정한 기본수익률을 충족하는 종목을 발굴하는 방법으로 투자자산을 운용한다고 합니다.

저자는 현재 사용하고 있는 내재가치 투자법이 어떻게 만들어졌는지 그리고 다른 내재가치 계산법에 비해 우월한 이유를 설명합니다. 또한 투자과정에서 직접 경험한 다양한 사례를 통해 성장주 투자법의 유용성과 응용 방법을 일러줍니다. 크게 성공한 투자와 처참하게 실패한 투자 사례 모두를 보여주는데, 저자의 생생한 경험은 독자들의 이해도를 높입니다.

저자는 이 책을 그레이엄의 가장 중요한 원칙들을 성장주 투자에 적용하는 것을 돕는 하나의 참고서로 이용해주었으면 했고, 포트폴리오를 구축할 때는 안전마진, 미스터 마켓 그리고 복리 수익의 힘 3가지를 핵심 개념으로 반드시 적용해야 한다는 당부를 덧붙입니다.

저자의 성장주 투자법은 매도보다 매수를 더 중시하는데, 이를 위해 그레이엄 가르침의 핵심인, 안전마진과 시장의 변동성을 이용할 것을 강조합니다.

가치투자는 현재 가치에 비해 싼 주식에 투자하는 것이고 성장주 투자는 미래 가치에 비해 싼 주식에 투자하는 방식이지만 가치투자의 기본은 가치에 비해 싼 주식을 매수한다는 점에서는 둘은 다르지 않습니다.

한편 성장주 투자는 미래 수익을 예측하기 위해 종목 분석에 많은 시간을 할애해야 하므로 본업이 있는 투자자들이 배워 활용하기에는 쉽지 않은 투자법이라는 점은 지적하고 싶습니다.

가치투자의 밑바탕에는 투자하고 있는 기업/주식이 지금까지 잘 해왔으므로 앞으로도 잘 할 거라는 기대감이 있습니다. 이 책은 가치투자자들이 가장 중시하는 안전을 기본으로 두고서 성장주에 투자하는 방법을 제시한다는 점에서 저처럼 전통적인 가치투자를 지향하는 투자자에게도 일독의 가치는 충분하다고 생각합니다.

본문에서 찾은, 제가 생각하는, 이 책의 핵심 문장입니다.

지속가능한 경쟁우위를 가진 유망한 성장기업들을 찾아서, 그레이엄의 가치평가 공식을 사용해 그 주식들의 가치를 평가하고, 시장이 적절한 매수 기회를 제공할 때까지 참고 기다리면 성공 확률을 높일 수 있다.

아래 글은 출간된 책으로 다시 읽으면서 옮겨두고 싶었던 글입니다.

그레이엄의 내재가치 계산법
- 당시 AAA등급 회사채의 평균 금리 4.4%를 기준으로 만들어진 공식
- 1974년 그레이엄은 금리를 반영한 수정된 공식을 제시했는데. DCF 방식과 유사합니다.
- 금리 변화는 물가상승률이 영향을 주고 기업의 매출/이익 역시 동반해서 움직이므로 굳이 감안해서 조종할 필요는 없다고 봅니다.

기업의 주당 내재가치 = [8.5 + (2 * 이익증가율)] * 주당순이익
Ex) 이익증가율 0% / 주당순이익 2달러 - [8.5 + (2 * 0)] * 2 = 17달러 -> PER: 8.5
Ex) 이익증가율 5% / 주당순이익 2달러 - [8.5 + (2 * 5)] * 2 = 37달러 -> PER 18.5
Ex) 이익증가율 10% / 주당순이익 2달러 - [8.5 + (2 * 10)] * 2 = 57달러 -> PER 28.5

기업의 7년 후 주당 내재가치 = [8.5 + (2 * 이익증가율)] * 7년차 주당순이익
Ex) 7년 후 이익증가율 7% / 7년차 주당순이익 2달러 - [8.5 + (2 * 7)] * 2 = 45달러

출구 봉쇄
주식 같은 장기 자산을 매수할 때 투자자들은 출구전략을 세우는 대신 '출구를 봉쇄해야' 한다. 매수한 주식을 최소 30년간 보유할 것이라고 해보자. 이런 단순한 규칙은 주식 매수에 대한 여러분의 원칙을 바꿔줄 것이며, 그러면 보다 나은 기업들에 투자할 수 있게 된다.

행운
한 번의 행운, 혹은 한 번의 매우 영민한 결정(그런데 과연 이 둘을 구분할 수 있을까?)이 평생에 걸친 장인의 노력 이상으로 가치가 있을 수 있다.
그러나 그런 행운을 얻거나 중요한 결정을 하기 위해서는 보통 그 전에 이미 준비가 되어 있어야 하고 잘 다듬어진 능력이 있어야 한다. 충분히 준비되고 인정된 사람에게만 이런 기회들이 찾아와 문을 두드릴 것이다. 그리고 이런 기회들이 찾아오면 그 기회를 이용할 수 있는 자금, 판단력, 그리고 용기가 있어야 한다.
- [현명한 투자자, 1973년 개정판 후기]

성장주
과거에 일반적인 주식들보다 주당순이익 증가율이 훨씬 높았고, 미래에도 그럴 것으로 기대되는 주식에 적용되는 용어이다.
- [증권분석 개정판, 1962]
평균적인 기업보다 빠르게 성장하고 있는 기업들의 상장 주식
성장기업과 가치기업 사이에서 선택을 해야 할 경우, 현명한 투자자라면 성장주를 고르는 데 집중해야 하며, 그것만이 논리적인 것 같다.
- [현명한 투자자, 초판 1949]

사족
- [증권 분석]은 데이비드 도드와의 공저로 1934년 출간 이후 1940년, 1951년(3판), 1962년 개정판이 나왔으며 1988년, 2008년(6판)까지 개정판이 나왔습니다. 그레이엄 직접 쓴 것은 3판까지고 4판부터는 재편집한 것이라고 합니다.
- 6판은 2판을 바탕으로 세스 클라만의 주도로 많은 전문가들의 해설을 붙여 만들어졌습니다.
- 제가 소장하고 있는 번역본은 3판 2종과 6판입니다.